猪价回暖&资产整合，湖南生猪龙头腾飞在即

证券研究报告|公司深度研究报告 2022年10月31日 猪价回暖&资产整合，湖南生猪龙头腾飞在即 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 增持 首次覆盖 6.98 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600975 11.28/6.26 56.19 45.56 652.68 新五丰 沪深300 64% 46% 28% 9% -9% -27% 2021/102022/012022/042022/07 2022/10 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005联系电话：0755-23947349 评级及分析师信息 新五丰(600975) 报告摘要： 生猪养殖行业2021年以来经历了较长时间的低迷行情，2022年4月下旬，受生猪产能去化影响，行情开始逐步回暖，6-7月份，生猪价格快速反弹，生猪养殖行业进入新一轮猪周期。国庆节期间，生猪产能去化叠加国庆节需求提振，生猪价格创年内新高，近期受需求及政策影响生猪价格稍有回落，截止2022年10月30 相对股价% 日，据猪易通数据，全国外三元生猪均价为25.48元/公斤。公司作为湖南省生猪养殖龙头企业，其生猪养殖模式包括自繁自养和“公司+家庭农场”，目前正在推进与天心种业的重组事宜，若重组完成，将解决同业竞争问题，且天心种业的种猪业务将帮助公司进一步提升市占率，公司未来的产能和生猪出栏规模将走上新台阶。考虑到重组事宜目前正在推进存在不确定性，且生猪市场行情波动，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别为48.52/112.16/150.00亿元，归母净利润分别为2.76/15.08/10.42亿元，EPS分别为0.34/1.87/1.29元，2022年10月28日股价6.98元对应22-24年PE分别为20/4/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 主要观点: ►公司是湖南省生猪养殖龙头企业 湖南新五丰股份有限公司于2001年成立，是湖南省现代农业产业控股集团有限公司控股的国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型上市公司，公司以生猪养殖为基础，建立了集原料加工、饲料仓储、种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉品加工、生猪交易于一体的生猪全产业链布局。自成立以来，公司一直从事供港澳生猪业务，是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一。公司是目前已形成生猪养殖全产业链，主营业务包括饲料加工、生猪养殖和肉品销售。2021年，公司生猪养殖业务、生猪屠宰及肉品加工、饲料业务、原料贸易及其他业务占营业收入的比重分别为43.42%、45.21%、0.74%、10.63%。毛利方面，一直以来，生猪养殖为公司贡献了大部分毛利，生猪养殖业务毛利占比由2012年的60.12%升至2021年的81.62%。 ►猪价回暖，周期反转已至 猪肉为我国第一大肉类消费品，同时以散户为主的生猪养殖业具有明显的周期性特征。上一轮猪周期始于2019年2月，由于环保政策趋严叠加非洲猪瘟侵袭，行业大量去产能，2019年9月能繁母猪同比调减幅度一度达到38.90%，创历史新高，随着行业快速去产能，生猪行业供求出现矛盾，据Wind数据，22个省市生猪均价一度逼近40元/公斤，行业高价带来的是行业暴利，在高利润的驱动下，生猪产能迅速恢复，2021年6月，能繁母猪存栏量为4564万头，为4100万头正常保有量的111.32%，产能恢复伴 随着供给增加和价格下跌，生猪价格从2020年年底开始快速下跌，2021年生猪行情持续低迷，养殖业出现亏损，2021年7月到2022年4月开始了连续10个月的能繁母猪调减，我们认为2021 年6月-2022年4月为上一轮“超级猪周期”的筑底阶段，随着 2022年4月生猪价格快速回暖，猪周期迎来反转，截止2022年 10月30日，全国外三元生猪均价为25.48元/公斤，处于新一轮猪周期的上行阶段。 ►猪价回暖&资产整合，湖南生猪龙头腾飞在即 公司为湖南省生猪养殖龙头企业，其实控人为湖南省国资委。我们认为公司的主要亮点在于：（1）轻资产模式有助于公司快速扩张：公司的生猪养殖模式包括自繁自养和“公司+家庭农场”，后者为轻资产模式，在固定资产相对稳定的情况下，公司的生产性生物资产规模快速扩张；另外，公司的租赁猪场也为公司贡献了大量产能，扩张可期；（2）公司拥有饲料原料收储、生产加工、生猪养殖、屠宰加工、冷链物流、肉品销售的完整产业链，生猪养殖全产业链显著提升公司抵御市场风险的能力。（3）目前正在推进与天心种业的重组事宜，若重组完成，一方面同业竞争问题解决，上市公司业务更集中；另一方面天心种业的种猪业务有助于完善公司的生猪养殖产业链，预计公司未来的产能和出栏规模将迅速扩张，有望进一步提升公司的市场占有率。 投资建议 我们分析：1）受产能去化影响，生猪价格自2022年4月份开始回暖，6月份以来强势反弹，在生猪价格上涨的情况下，公司二季度大幅减亏，预计三季度公司业绩将明显好转，另外由于四季度为猪肉传统消费旺季，预计生猪价格将创年内新高，在主产品价格上涨的背景下，随着公司生猪出栏放量，营收和利润将持续增厚；2）2021年7月-2022年4月能繁母猪存栏量的持续调减一直会影响到明年一季度的生猪出栏，叠加本轮生猪价格回升后二次育肥等因素影响，预计明年生猪供应将继续支撑猪价坚挺，且根据能繁母猪存栏量环比数据，除6月环比超过2%，5月/7月/8月/9月环比增幅均低于1%，我们认为目前市场对未来猪价偏谨慎，补栏积极性较低，利好明年猪价；3）一方面，公司生猪出栏规模不断扩大；另一方面公司目前在积极推进与天心种业等的资产重组，若重组成功能顺利解决同业竞争问题，也有助于延长公司的产业链，推动公司规模和出栏量的扩张。基于此，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别为48.52/112.16/150.00亿元，归母净利润分别为2.76/15.08/10.42亿元，EPS分别为0.34/1.87/1.29元，2022年10月28日股价6.98元对应22-24年PE分别为20/4/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 重组事项不确定性风险，生猪疾病疫情风险，生猪价格波动风险，原材料价格波动风险，环保政策变化风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,724 2,003 4,852 11,216 15,000 YoY（%） 27.8% -26.5% 142.3% 131.2% 33.7% 归母净利润(百万元) 283 -280 276 1,508 1,042 YoY（%） 346.7% -199.1% 198.5% 446.1% -30.9% 毛利率（%） 15.1% 1.4% 12.9% 20.2% 13.8% 每股收益（元） 0.43 -0.41 0.34 1.87 1.29 ROE 19.8% -13.2% 4.0% 17.8% 11.0% 市盈率 16.23 -17.02 20.35 3.73 5.39 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.公司是国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型上市公司6 2.黑暗结束光明重现，生猪价格回暖8 2.1.猪肉为我国第一大肉类消费品，生猪市场规模超万亿8 2.2.“超级猪周期”结束，猪价回暖行业经营改善9 2.3.环保&生物安全防控升级，行业集中度进一步提升10 3.猪价回暖&资产整合，湖南生猪龙头腾飞在即16 3.1.租赁猪场&“公司+农场”轻资产模式，易于扩张16 3.2.生猪养殖全产业链一体化布局，巩固抗风险能力17 3.3.推动天心种业收购，同业竞争问题有望解决19 4.盈利预测与投资建议21 5.风险提示23 图表目录 图1公司发展历程6 图2公司主营业务6 图32011-2022前三季度，公司收入及其同比增幅7 图42011-2022前三季度，公司归母净利及同比增幅7 图52012-2021，公司营业收入构成变化7 图62012-2021，公司毛利构成变化7 图7截止2022年9月30日，公司股权结构8 图82012-2021，国内猪肉消费量9 图92012-2021，国内肉类消费结构9 图102012-2021，中国生猪出栏量9 图112012-2021，中国生猪市场规模9 图122020年不同规模生猪饲养规模场占比10 图13猪周期10 图142018-2022年，生猪存栏情况13 图152018-2022年，能繁母猪存栏情况13 图162007-2020，年出栏数1-49头规模场数（万）15 图172007-2020年，年出栏数5万头以上规模场数15 图182018-2022Q2，生猪养殖行业CR1015 图192021年主要上市猪企生猪出栏情况15 图202018-2022E，公司租赁猪场情况16 图212018-2022E，公司租赁猪场产能16 图222018Q3-2022Q3，公司固定资产情况17 图232018Q3-2022Q3，公司生产性生物资产情况17 图242017-2022Q3，公司生猪生产量情况17 图252017-2022Q3，公司生猪销售量情况17 图26公司拥有生猪养殖全产业链18 图272017-2022前三季度，公司饲料生产量18 图282017-2022前三季度，公司饲料销售量18 图292017-2022Q3，公司屠宰肉品生产量19 图302017-2022Q3，公司屠宰肉品销售量19 图312018-2021年公司&天心种业关联交易金额20 图32天心种业主要产品21 表1生猪养殖相关环保政策12 表22018年以来养殖业生物安全防控相关政策14 表3公司现有屠宰产能及未来规划19 表4新五丰主要业务经营预测（单位：百万元）22 表5可比公司盈利预测23 1.公司是国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型上市公司 图1公司发展历程 湖南新五丰股份有限公司于2001年成立，是湖南省现代农业产业控股集团有限公司控股的国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型上市公司，公司以生猪养殖为基础，建立了集原料加工、饲料仓储、种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉品加工、生猪交易于一体的生猪全产业链布局。自成立以来，公司一直从事供港澳生猪业务，是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 饲料加工 肉品销售 生猪养殖 主营业务 图2公司主营业务 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2011-2020年，公司营业收入由9.61亿元稳定增长至27.24亿元，CAGR+12.27%， 2021年，受生猪价格下降影响，公司生猪出口和内销收入均同比有所下降；受冻肉销售量减少及价格下降影响，公司冻肉收入同比减少近40%；受公司生猪扩产能影响，饲料销售收入同比减少近30%，总的来看，2021年，公司实现营业收入20.03亿元，同比降低-26%，为近十年来首次负增长。归母净利润方面，2011-2016年和2016-2020年，公司的归母净利都呈现先下降后上升的情况，2016年和2020年为公 司归母净利润高点，分别为1.97亿元和2.83亿元，受生猪市场行情影响，2021年公司出现较大亏损，实现归母净利润-2.8亿元，同比下降199%。2022年前三季度，公司实现营业收入25.47亿元，同比增长75.18%，实现归母净利润-1.52亿元，同比下降51.16%，分季度来看，2022Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利-1.12/-0.65/0.25亿元，随着生猪价格自二季度的逐步回暖，公司二季度大幅减亏，三季度扭亏为盈。 30 25 20 15 10 5 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业总收入(亿元) yoy 3 2 1 0 -1 -2 -3 500% 300% 100% -100% -300% -500% 归母净利(亿元) yoy 图32011-20