固定收益2022年第八期：债海观潮，大势研判，疫情反复难阻经济复苏步伐

证券研究报告|2022年07月29日 债海观潮，大势研判 疫情反复难阻经济复苏步伐 投资策略·固定收益 2022年第八期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 2022年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：通胀尚未缓解，欧美经济出现收缩 国内基本面：消费加速反弹，二季度GDP实现正增长 国信高频跟踪与预测：经济增长继续修复，7月CPI继续走高 货币政策回顾与展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 热点追踪 2022年VS2020年疫情坑后经济运行的异同（更新） 大势研判 疫情反复难阻经济复苏步伐 2022年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：通胀尚未缓解，欧美经济出现收缩 国内基本面：消费加速反弹，二季度GDP实现正增长 国信高频跟踪与预测：经济增长继续修复，7月CPI继续走高 货币政策回顾与展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 热点追踪 2022年VS2020年疫情坑后经济运行的异同（更新） 大势研判 疫情反复难阻经济复苏步伐 度过半年末，银行间资金利率进一步创新低，债市全线上涨，信用利差压缩 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行7BP、5BP、 11BP、24BP、22BP、14BP和15BP。 信用利差方面，主要品种均缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄12BP、10BP、 2BP和3BP。 7月R001和R007均值快速下行，创年内新低 截至7月27日，7月R001均值为1.3%，R007均值为1.66%，分别较6月下行26BP和21BP； 度过半年末，7月资金利率快速下行，至月末依然平稳，R001回落至1%； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情反复叠加资金面极度宽松，10年期国债冲高后快速回落 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 7月信用债收益率快速下行，多数品种创年内新低 多数品种收益率突破5月下旬低点； 7月信用利差快速收窄，多数品种也创年内新低 AAA和AA+信用利差突破1月的低点； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至27日，7月中债市场隐含评级下调债券金额3219亿，下调金额较6月大幅增加，创年内新高； 下调主体共45个，其中房地产公司较多，包括：恒大、金地、远洋集团、碧桂园、柳州城投、柳州东投、上海豫 园、旭辉集团、深圳航空等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月无新增首次违约主体，但房地产债继续大量展期 7月新增首次展期5个：奥园集团、融信集团、冠城大通、佳源创盛和正荣地产； 7月富力地产和景峰医药部分还本付息 截至2022年7月27日，2014年以来共兑付492亿，兑付率仅7%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：通胀尚未缓解，欧美经济出现收缩 国内基本面：消费加速反弹，二季度GDP实现正增长 国信高频跟踪与预测：经济增长继续修复，7月CPI继续走高 货币政策回顾与展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 热点追踪 2022年VS2020年疫情坑后经济运行的异同（更新） 大势研判 疫情反复难阻经济复苏步伐 美国经济进入收缩区间，劳动力需求下滑 7月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.3和47，综合PMI录得47.5，美国经济自2020年6月以来首次进入收缩区间； 7月以来，美国首次申请失业金人数持续上升，反映美国企业的劳动力需求下降； 图9：美国失业人数与ECRI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国CPI同比再创新高，通胀预期较为稳定 6月美国CPI同比增速为9.1%，继续创历史新高，其中能源价格同比上涨41.9%，依旧为通胀的主要拉动项； 尽管美国6月通胀飙升，但因7月全球大宗商品价格普遍回落，7月美国通胀预期较为稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区经济出现收缩，而通胀再创新高 6月欧元区CPI同比上升8.6%，能源短缺使得物价进一步飙涨；欧元区7月Markit综合PMI为49.4，自2021年2月以来首次出现收缩； 6月日本CPI同比上升2.4%，与5月相比略有缓解； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数继续回落，其中第一产业触底回升 2022年第二季度GDP平减指数3.0%，回落0.4%； 其中,第一产业2.0%（10.8%）、第二产业6.0%（-2.4%），第三产业0.8%（-0.5%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 CPI同比创两年新高，PPI同比继续回落 6月CPI同比2.5%，较5月回升0.4%；其中核心CPI1.0%，较5月回升0.1%； 6月PPI同比6.1%，回落0.3%；其中生产资料7.5%，回落0.6%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 受疫情冲击，二季度GDP增速大幅回落 2022年第二季度GDP当季同比0.4%，较一季度下滑4.4%；分产业来看，第一产业4.4%，较一季度回落 1.6%、第二产业0.9%（-4.9%），第三产业-0.4%（-4.4%)； 季调环比来看，二季度GDP环比-2.6%，再度出现了疫情坑； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 工业增加值同比继续回升，其中汽车产量反弹非常强劲 6月工业增加值同比3.9%，继续快速回升； 细分行业中，采矿业8.7%（1.7%）、制造业3.4%（3.3%）、公用事业3.3%（3.1%），高技术产业8.4% （4.1%）； 分产品来看，发电量1.5%（4.8%）,钢材-2.3%（0.0%）,水泥-12.9%（4.1%）,汽车26.8%（31.6%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月固定资产投资当月同比继续回升，基建投资继续快速上行，但是房地产投资再度下滑 6月固定资产投资当月同比5.8%，回升1.1%； 其中，制造业9.9%（2.9%），基建12.0%（4.1%），房地产-9.7%（-2.0%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为6.2%（-2.5%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月社会消费品零售总额同比加速回升，商品零售增速转正 6月社消同比3.1%，回升9.8%，回升速度进一步加快； 按消费类型分，6月商品零售额3.9%（8.9%），餐饮-4.1%（17.1%）； 限额以上商品中，汽车销售额13.9%（29.9%），石油及制品14.7%（6.4%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月出口和进口同比继续上行 出口：6月出口22.0%，较5月回升6.9%； 进口：6月进口4.8%，较5月回升2.1%； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月金融数据增速继续全面上行，融资结构有所改善 6月M2增速11.4%，继续回升0.3%，绝对水平超过2020年高点； 6月社融增速10.8%，回升0.3%，其中贷款增速11.1%，回升0.2%； 细项来看，6月政府债券增量创历史同期新高，票据融资增量大幅下降； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 7月指数B持续明显下行，预计国内经济延续向上修复但幅度收窄 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 7月以来，国信高频宏观扩散指数B持续明显下行，考虑到6月国内月度GDP同比增速仅约为3%，仍处于较低水平，而7月以来国内疫情反弹幅度较有限，预计7月国内经济延续向上修复但幅度收窄； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 7月CPI同比或上升至2.7% 食品：国信商务部农副产品价格指数7月环比为3.5%（截至7月22日），明显高于历史均值0.4%，预 计7月整体CPI食品环比明显高于季节性； 非食品：7月国信非食品综合高频指数环比为-2.9%（截至7月22日），低于历史均值-0.9%，7月CPI非食品环比或低于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 7月PPI同比或继续回落至4.5% 7月上旬、中旬国内流通领域生产资料价格持续明显下跌； 7月PPI环比或回落至-1%左右，7月PPI同比增速或大幅回落至4.5%； 图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 实际经济增速预期 2022年GDP增速预计为4.1%，四个季度分别是4.8%、0.4%、5.0%和5.9%； 物价走势预期 2022年CPI增速预计为2.3%，四个季度分别是1.1%、2.2%、3.1%和2.8%；2022年PPI增速预计为5.0%，四个季度分别是8.7%、6.8%、3.6%和0.7%； 图35：2019年-2022年实际GDP同比增速图36：2020年-2022年通胀增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 202