3Q22业绩不尽人意不改长期基本面的稳定；短期更看好蒙牛

浦银国际研究 公司研究|消费行业 伊利（600887.CH）：3Q22业绩不尽人意不改长期基本面稳定；短期更看好蒙牛 伊利3Q22收入与利润都大幅低于市场预期。我们认为，伊利3Q22较弱的业绩除了疫情的影响之外，主要是公司自身运营与短期策略调整的结果，并不能归咎于行业竞争加剧。我们相信伊利3Q22所面对的问题是一次性因素导致，对中国乳制品市场长期需求以及伊利整体的基本面状况不具有前瞻性。 3Q22收入低于预期的原因：伊利3Q22内生业务收入同比基本持平。液体乳收入同比下滑4.9%，主要原因包括（1）公司主动在7-8月放慢出货步伐清理渠道库存；（2）伊利部分重点市场受疫情影响较竞品更为严重。其中，常温白奶（包括基础白奶与金典）的收入同比增长单位数，部分抵消了常温酸、乳饮料及低温产品销售的下滑。令人欣慰的是，伊利内生的奶粉业务与冰激凌的收入依然有较好的表现（分别同比增长20%左右与35%），而澳优3Q22的收入也实现正增长。我们认为，伊利短期较弱的收入表现是疫情与公司自身销售节奏调整所造成的，与行业终端市场需求及竞争环境没有关系。 3Q22费用率大幅上升的原因：毛利率同比扩张0.6ppt的基础上，伊利3Q22的销售费用率同比扩张3.4ppt，导致EBIT利润率大幅下降4ppt。剔除澳优的影响，内生业务销售费用率同比上升2ppt左右， 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年10月31日 公司研究 评级 目标价（人民币）31.5 潜在升幅/降幅+21.7% 目前股价（人民币）25.9 52周内股价区间（人民币）25.9-44.3 总市值（百万人民币）165,679 主要是由于液体乳收入下滑带来运营负杠杆，以及一部分广告及综艺赞助的费用从2Q22集中推迟至3Q22。令市场宽慰的是，伊利额外的费用投入主要是用于长期的品牌建设，而非短期的促销买赠。管理费用率同比上升1.1ppt，主要是收购澳优所致。 4Q22展望：尽管液体乳在3Q22面临挑战，管理层表示进入4Q22以 近3月日均成交额 （百万人民币） 注：截至2022年10月28日收盘价 市场预期区间 1,204.2 。 。 后，市场竞争格局改善，经销商进货意愿强，液体乳已开始恢复增长在春节提早的帮助下，管理层目标4Q22内生业务收入实现双位数增 CNY31.5 CNY25.9 CNY40.6CNY56.0 长。考虑到4Q21伊利因为冬奥会而加大了市场投入，我们预计4Q22的销售费用率有望同比下降，EBIT利润率有望同比大幅提升。管理层维持2022全年利润率不下降的目标。 维持伊利“买入”评级，下调目标价：我们对2022-2024年收入与净利润进行小幅下修。伊利3Q22的业绩表现不可避免地将动摇市场对伊利管理层的信心，并导致短期的负面情绪。因此，基于18x2023 P/E，我们下调伊利目标价至31.5人民币（相较当前股价21.7%的上 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 伊利（600887.CH） 股价表现 伊利股份股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 60 40% 50 20% 40 30 行空间）。从短期风险回报角度来考虑，我们认为蒙牛要优于伊利 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。20 图表1：盈利预测和财务指标 0% -20% -40% 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 96,886 110,595 124,016 139,771 153,675 同比变动（%） 7.4% 14.2% 12.1% 12.7% 9.9% 归母净利润 7,078 8,705 9,286 11,196 13,321 同比变动（%） 2.1% 23.0% 6.7% 20.6% 19.0% PE（X） 22 18 18 15 12 ROE（%） 25.0% 22.0% 18.1% 20.6% 22.8% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-伊利股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 124,016 139,771 153,675 净利润 7,099 8,732 9,336 11,614 13,787 同比 7.4% 14.2% 12.1% 12.7% 9.9% 固定资产折旧 2,223 3,033 4,124 4,792 5,460 无形资产摊销 83 118 183 261 276 营业成本 -67,453 -76,417 -84,244 -93,868 -102,301 财务费用 668 826 388 479 473 税金及附加 -547 -664 -707 -784 -863 存货的减少 195 -838 -47 -2,302 -1,233 毛利润 28,886 33,515 39,066 45,120 50,511 经营性应收项目的减少 -3,302 -891 -1,314 223 -469 毛利率 29.8% 30.3% 31.5% 32.3% 32.9% 经营性应付项目的增加 2,657 3,909 3,532 1,022 1,951 其他 229 639 584 100 100 销售费用 -16,884 -19,315 -22,844 -25,849 -28,265 经营活动产生的现金流量净额 9,852 15,528 16,785 16,190 20,344 管理费用 -3,883 -4,227 -5,462 -5,941 -6,455 其他经营收入及收益 -487 -601 -765 -783 -719 资本开支 -6,522 -6,683 -10,700 -8,300 -8,300 经营利润 7,633 9,372 9,994 12,546 15,073 投资支付的现金 -3,961 -979 0 0 0 经营利润率 7.9% 8.5% 8.1% 9.0% 9.8% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 -518 -10,800 0 0 其他 1,440 383 300 300 300 财务费用 -188 29 388 479 473 投资活动产生的现金流量净额 -9,043 -7,797 -21,200 -8,000 -8,000 其他收益 676 809 800 800 800 投资净收益 600 461 300 300 300 吸收投资收到的现金 248 12,255 1,957 0 0 减值损失/收益 -162 -442 -410 -410 -410 取得借款收到的现金 74,557 126,938 11,176 0 0 营业利润 8,558 10,230 11,072 13,715 16,236 收到其他与筹资活动有关的现金 0 636 0 0 0 偿还债务支付的现金 -69,436 -121,958 0 0 0 营业外收入 49 58 58 58 58 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -5,310 -5,693 -6,888 -8,317 -9,797 营业外支出 -457 -176 -300 -300 -300 其他 -106 -234 0 0 0 利润总额 8,150 10,112 10,830 13,474 15,994 筹资活动产生的现金流量净额 -47 11,945 6,245 -8,317 -9,797 所得税 -1,051 -1,380 -1,495 -1,859 -2,207 现金及现金等价物净增加额 367 19,647 1,831 -127 2,547 所得税率 -12.9% -13.6% -13.8% -13.8% -13.8% 期初现金及现金等价物余额 11,067 11,434 31,080 32,911 32,785 期末现金及现金等价物余额 11,434 31,080 32,911 32,785 35,331 净利润 7,099 8,732 9,336 11,614 13,787 减：少数股东损益 21 27 50 418 466 归母净利润 7,078 8,705 9,286 11,196 13,321 归母净利率 7.3% 7.9% 7.5% 8.0% 8.7% 同比 2.1% 23.0% 6.7% 20.6% 19.0% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,695 31,742 33,573 33,446 35,993 每股数据(人民币) 现金及等价物 11,434 31,080 32,911 32,785 35,331 摊薄每股收益 1.17 1.43 1.45 1.75 2.08 其他 262 662 662 662 662 每股销售额 15.93 17.28 19.38 21.84 24.01 应收票据及应收账款 1,759 2,107 2,919 2,798 3,076 每股股息 0.82 0.96 1.02 1.22 1.46 预付款项 1,290 1,520 2,023 1,921 2,112 同比变动 其他应收款 115 126 126 126 126 收入 7.4% 14.2% 12.1% 12.7% 9.9% 存货 7,545 8,917 11,424 13,726 14,960 经营溢利 3.1% 22.8% 6.6% 25.5% 20.1% 其他流动资产 5,976 5,742 5,838 5,838 5,838 归母净利润 2.1% 23.0% 6.7% 20.6% 19.0% 流动资产合计 28,381 50,155 55,903 57,855 62,104 费用与利润率 长期股权投资 2,903 4,210 4,210 4,210 4,210 毛利率 29.8% 30.3% 31.5% 32.3% 32.9% 固定资产 23,343 29,379 32,855 35,662 37,802 经营利润率 7.9% 8.5% 8.1% 9.0% 9.8% 在建工程 5,425 3,736 3,736 3,736 3,736 归母净利率 7.3% 7.9% 7.5% 8.0% 8.7% 无形资产 1,536 1,609 4,247 4,287 4,311 回报率 商誉 362 306 4,456 4,456 4,456 平均股本回报率 25.0% 22.0% 18.1% 20.6% 22.8% 递延所得税资产 1,294 1,184 8,686 8,686 8,686 平均资产回报率 10.8% 10.1% 8.3% 9.3% 10.5% 其他非流动资产 7,911 11,384 8,889 8,889 8,889 资产效率 非流动资产合计 42,774 51,807 67,078 69,925 72,089 应收账款周转天数 7.8 7.3 7.3 7.3 7.3 短期借款 6,957 12,596 22,539 22,539 22,539 库存周转天数 56.7 53.4 53.4 53.4 53.4 应付票据及应付账款 11,636 14,062 16,708 17,279 18,831 应付账款周转天数 66.7 67.2