Q3业绩受镶嵌类影响，门店拓展、产品战略调整持续推进

2022年10月31日 公司研究●证券研究报告 周大生（002867.SZ） 公司快报 Q3业绩受镶嵌类影响，门店拓展、产品战略调整持续推进事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营收89.36亿元，同比增长38.05%，实现归母净利润9.31亿元，同比减少7.48%。其中，公司Q3实现营收38.38亿元，同比增长4.19%，实现归母净利润3.45亿元，同比减少12.72%。投资要点公司持续推动产品战略调整。营收端，2022年前三季度公司实现营收89.36亿元，同比增长38.05%；单季度看，Q3实现营收38.38亿元，同比增长4.19%。营收增长主要系公司在黄金产品上的持续发力以及区域服务中心展销业务稳步开展，黄金类产品销售收入同比增幅较大。净利端，2022年前三季度公司实现归母净利润 9.31亿元，同比减少7.48%；Q3实现归母净利润3.45亿元，同比减少12.72%。产品端，公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，打造多种系列产品供消费者选择。 加盟渠道收入大幅增长，拓店持续推进。分渠道看，1）2022年前三季度公司自营门店较期初净减4家至234家（占比5%），实现收入8.61亿元，同比减少6.06%，其中镶嵌产品、黄金类产品分别实现销售收入0.91、7.41亿元，同比-34.12%、 +1.43%；2）2022H1电商渠道实现营收8.94亿元，同比增长20.97%，其中镶嵌产品、黄金类产品分别实现营收0.73、5.01亿元，同比增长3.23%、23.04%；3）加盟门店较年初净增75家至4339家（占比95%），加盟渠道实现收入70.15亿元，同比增长51.08%，其中黄金、镶嵌产品销售收入分别为55.28、8.09亿元，同比+125.03%、-45.78%，品牌使用费收入5.17亿元，同比下降3.9%。 产品结构调整影响毛利率，费用端管控较好。盈利能力方面，2022年H1，公司毛利率同比减少9.08pct至20.33%，主要是由于黄金销售收入占比提高拉低毛利率所致。费用率方面，2022H1公司期间费用率合计6.4%，同比减少2.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.7%/0.72%/0.1%/-0.12%，同比 -2.08/-0.34/-0.03/+0.16pct，综合影响下，2022H1公司归母净利润率为10.39%，同比减少5.13pct。存货方面，公司存货30.63亿元，同比增长7.25%，存货周转天数110天，同比减少45天。现金流方面，2022年前三季度公司经营活动现金流净额为2.11亿元，同比增长124.27%。 投资建议：公司通过与省代合作，加快渠道扩展，以黄金为主力产品，运营效率大幅提升。但考虑到疫情反复影响终端零售以及产品结构调整影响毛利率，我们下调了公司盈利预测，2022-2024年公司营业收入预测分别为113.67/136.53/157.11亿元，同比增长24.2%/20.1%/15.1%，归母净利润12.64/14.61/16.34亿元，同比增长3.2%/15.6%/11.8%，对应公司EPS分别为1.15/1.33/1.49元,维持“买入-B”建议。 风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进 商贸零售|珠宝首饰及钟表Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2022-10-28)11.05元交易数据总市值（百万元）12,109.99流通市值（百万元）11,973.53总股本（百万股）1,095.93 流通股本（百万股）1,083.58 12个月价格区间19.43/11.04 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益4.491.530.2绝对收益-8.92-24.73-39.2 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告周大生：黄金品类推动营收增长，Q2业绩受疫情干扰承压-周大生半年报点评2022.9.1周大生：省代力量带动黄金产品表现靓丽，22Q1业绩增长稳健-周大生公司快报2022.5.4周大生：省代助力21Q4开店提速，2022年1-2月净利增速表现靓丽-周大生公司快报2022.3.14周大生：省代模式发展强劲，黄金批发销售推升营收规模-周大生公司快报2021.10.31 驻不及预期；国内疫情散发影响终端零售等。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 11,367 13,653 15,711 YoY(%) -6.5 80.1 24.2 20.1 15.1 净利润(百万元) 1,013 1,225 1,264 1,461 1,634 YoY(%) 2.2 20.9 3.2 15.6 11.8 毛利率(%) 41.0 27.3 22.1 22.1 21.9 EPS(摊薄/元) 0.92 1.12 1.15 1.33 1.49 ROE(%) 18.8 21.1 19.4 19.8 19.4 P/E(倍) 12.0 9.9 9.6 8.3 7.4 P/B(倍) 2.2 2.1 1.9 1.6 1.4 净利率(%) 19.9 13.4 11.1 10.7 10.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 （ 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 4759 5257 6503 7175 8779 营业收入 5084 9155 11367 13653 15711 现金 1680 1289 1522 1612 2336 营业成本 2998 6655 8859 10638 12273 应收票据及应收账款 136 683 334 887 519 营业税金及附加 69 89 91 111 129 预付账款 13 10 18 16 24 营业费用 668 697 682 846 1006 存货 2391 2748 4093 4122 5356 管理费用 99 97 91 112 132 其他流动资产 538 527 535 538 545 研发费用 13 14 13 16 20 非流动资产 1897 1759 1761 1798 1786 财务费用 -23 -21 16 24 9 长期投资 1 2 2 3 3 资产减值损失 -10 -59 -7 -38 -46 固定资产 23 23 22 25 25 公允价值变动收益 11 -1 6 9 6 无形资产 427 427 469 520 524 投资净收益 1 17 11 7 9 其他非流动资产 1446 1307 1268 1251 1234 营业利润 1309 1579 1627 1884 2112 资产总计 6656 7016 8265 8974 10565 营业外收入 24 13 26 25 22 流动负债 1239 1107 1644 1499 2037 营业外支出 9 1 3 3 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1324 1591 1651 1905 2130 应付票据及应付账款 423 345 677 550 865 所得税 310 369 387 445 497 其他流动负债 817 762 967 949 1172 税后利润 1013 1222 1264 1460 1632 非流动负债 26 112 108 105 101 少数股东损益 0 -3 -1 -1 -1 长期借款 0 18 14 11 7 归属母公司净利润 1013 1225 1264 1461 1634 其他非流动负债 26 94 94 94 94 EBITDA 1313 1588 1655 1887 2102 负债合计 1266 1219 1752 1603 2138 少数股东权益 5 10 9 8 7 主要财务比率 股本 731 1096 1096 1096 1096 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1686 1333 1333 1333 1333 成长能力 留存收益 3092 3551 4308 5180 6125 营业收入(%) -6.5 80.1 24.2 20.1 15.1 归属母公司股东权益 5386 5787 6503 7362 8420 营业利润(%) 4.1 20.6 3.1 15.8 12.1 负债和股东权益 6656 7016 8265 8974 10565 归属于母公司净利润(%) 2.2 20.9 3.2 15.6 11.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 41.0 27.3 22.1 22.1 21.9 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 19.9 13.4 11.1 10.7 10.4 经营活动现金流 1361 197 869 769 1316 ROE(%) 18.8 21.1 19.4 19.8 19.4 净利润 1013 1222 1264 1460 1632 ROIC(%) 18.1 20.2 18.7 19.1 18.7 折旧摊销 39 35 46 28 31 偿债能力 财务费用 -23 -21 16 24 9 资产负债率(%) 19.0 17.4 21.2 17.9 20.2 投资损失 -1 -17 -11 -7 -9 流动比率 3.8 4.7 4.0 4.8 4.3 营运资金变动 278 -1188 -440 -728 -341 速动比率 1.5 1.8 1.1 1.7 1.4 其他经营现金流 55 166 -6 -9 -6 营运能力 投资活动现金流 -638 290 -32 -49 -4 总资产周转率 0.8 1.3 1.5 1.6 1.6 筹资活动现金流 -336 -878 -604 -630 -588 应收账款周转率 48.0 22.3 22.3 22.3 22.3 应付账款周转率 7.7 17.3 17.3 17.3 17.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.92 1.12 1.15 1.33 1.49 P/E 12.0 9.9 9.6 8.3 7.4 每股经营现金流(最新摊薄) 1.24 0.18 0.79 0.70 1.20 P/B 2.2 2.1 1.9 1.6 1.4 每股净资产(最新摊薄) 4.91 5.28 5.93 6.72 7.68 EV/EBITDA 7.9 6.9 6.5 5.6 4.7 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相