发电量提升拉动Q3业绩高增长，后续补贴回款有望加速

发电量提升拉动Q3业绩高增长，后续补贴回款有 望加速 核心观点： 三峡能源(600905.SH) 推荐(维持) 事件： 公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入174.06亿元， 同比增长48.27%；实现归母净利润61.70亿元（扣非61.57亿元），同比增长36.53%（扣非增长35.45%）。 第三季度实现营业收入52.77亿元，同比增长55.45%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长36.10%。 风光发电量提升，拉动第三季度营收利润高增长 受益于装机增长以及风光资源较好，第三季度风光发电量提升，拉动Q3营收利润高增长。发电量方面，公司Q3总发电量108.27亿千瓦时（同比+49.01%），其中陆上风电47.5亿千瓦时（同比+33.46%）， 海上风电19.72亿千瓦时（同比+160.5%），太阳能37.23亿千瓦时 （同比+45.32%）。风光发电量分别占Q3发电总量的62.1%和34.4%。风光资源方面，根据国家能源局数据，Q3全国风电利用小时数462小 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 公司点评●公用事业 2022年10月29日 时（同比+34小时），Q3全国太阳能利用小时数373小时（同比+27小 市场数据 2022-10-28 A股收盘价(元) 5.65 股票代码 600905 A股一年内最高价(元) 8.02 A股一年内最低价(元) 5.08 时），Q3风光资源整体较好。 毛利率同比提升，经营性现金流同比大幅增加 第三季度公司毛利率51.99%（同比+2.69pct）,ROE（摊薄）1.51% （同比+0.32pct），盈利能力同比提升，我们预计是由于风光资源优于去年同期，并且高毛利的海风占比增加所致；第三季度经营性现金流量净额37.96亿元（同比+130.9%），主要由于上网电量、售电收入 增幅较大；截至三季度末，公司应收账款余额278.82亿元，相较二 沪深300 3541.33 季度末环比增加12.11亿元。 市盈率（TTM） 20.7 应收新能源补贴数额大，补贴政策明确有望推动补贴加速发放 总股本（万股） 2,862,051 公司作为风电运营龙头，目前应收新能源补贴数额大。截至三季 实际流通A股（万股） 857,100 度末应收账款278.82亿元（预计绝大多数为应收补贴），占净资产的36.8%。10月8日，国家发改委、财政部、国家能源局联合发布了《关 流通A股市值(亿元) 484 于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知》，就补贴核查中存在诸多疑义的相关内容进行了说明，包括部分特殊光伏、风 相对沪深300表现图 电项目上网电价的确定等。随着补贴政策进一步明确细化，后续补贴 发放有望加速，新能源运营商现金流有望大幅改善。 承载集团转型重任，海风先发优势明显 根据公司总体发展规划，十四五期间每年新增装机规模将保持稳定增长，力争十四五末总装机规模达到50GW，较2022年上半年25.1GW装机规模仍有1倍的增长空间；公司海风先发优势明显，2022年上半年已投运海风规模4.57GW，全国市场占有率17.16%，排名行业第一，集中连片规模化开发格局成型。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 估值分析与评级说明 我们预计公司2022、2023、2024年归母净利分别为82.73亿元、 96.20亿元、113.23亿元，当前股价对应PE为19.5x、16.8x、14.3x。公司作为三峡集团新能源业务战略实施主体，装机增长确定性高；且海风先发优势明显，集中连片规模化开发格局成型，海上风电引领者的地位有望进一步夯实。当前维持“推荐”评级。 风险提示： 风电光伏装机规模低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预期；上网电价下调；新项目造价上升等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15484.11 24195.96 29452.76 35392.40 收入增长率% 36.85 56.26 21.73 20.17 归母净利润（百万元） 5642.37 8273.09 9619.80 11322.72 利润增速% 56.26 46.62 16.28 17.70 毛利率% 58.41 59.07 59.40 59.78 摊薄EPS(元) 0.23 0.29 0.34 0.40 PE 32.95 19.51 16.78 14.26 PB 3.12 2.09 1.86 1.65 PS 0.04 0.05 0.05 0.05 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产34875.82 54946.09 75049.26 91219.47 营业收入 15484.11 24195.96 29452.76 35392.40 现金13077.40 20798.66 34278.76 40323.92 营业成本 6440.39 9902.44 11956.61 14236.45 应收账款18970.49 24858.87 32276.99 38786.19 营业税金及附加 132.58 217.76 265.07 318.53 其它应收款825.36 1141.72 1479.85 1724.17 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 预付账款1471.53 7146.46 5680.41 8518.89 管理费用 999.26 1451.76 1619.90 1769.62 存货130.96 182.62 231.82 269.28 财务费用 2844.23 4023.87 5409.82 6763.38 其他400.08 817.77 1101.42 1597.02 资产减值损失 -1.66 0.00 0.00 0.00 非流动资产182320.62 221299.58 261114.86 299761.97 公允价值变动收益 58.30 0.00 0.00 0.00 长期投资14201.69 18201.69 23201.69 29201.69 投资净收益 1729.75 967.84 883.58 707.85 固定资产87864.28 109423.12 129481.97 148040.82 营业利润 6784.33 9880.10 11464.88 13468.83 无形资产1737.77 1817.19 1896.60 1976.01 营业外收入 118.99 118.99 118.99 118.99 其他78516.89 91857.58 106534.60 120543.45 营业外支出 263.52 263.52 263.52 263.52 资产总计217196.45 276245.67 336164.12 390981.45 利润总额 6639.80 9735.57 11320.35 13324.30 流动负债38360.24 53485.62 63027.83 70632.11 所得税 553.61 811.72 944.12 1111.25 短期借款5504.19 10000.00 10000.00 10000.00 净利润 6086.20 8923.85 10376.23 12213.06 应付账款18846.78 26018.65 33202.55 38469.86 少数股东损益 443.83 650.76 756.43 890.33 其他14009.27 17466.96 19825.29 22162.24 归属母公司净利润 5642.37 8273.09 9619.80 11322.72 非流动负债102240.93 137240.93 177240.93 212240.93 EBITDA 13235.97 21466.65 26072.61 30968.99 长期借款78035.75 108035.75 138035.75 168035.75 EPS（元） 0.23 0.29 0.34 0.40 其他24205.18 29205.18 39205.18 44205.18 负债合计140601.17 190726.54 240268.76 282873.03 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益7765.32 8416.08 9172.51 10062.84 营业收入 36.85% 56.26% 21.73% 20.17% 归属母公司股东权益68829.96 77103.04 86722.85 98045.57 营业利润 57.65% 45.63% 16.04% 17.48% 负债和股东权益217196.45 276245.67 336164.12 390981.45 归属母公司净利润 56.26% 46.62% 16.28% 17.70% 毛利率 58.41% 59.07% 59.40% 59.78% 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 36.44% 34.19% 32.66% 31.99% 经营活动现金流8817.68 19504.11 28843.61 28356.59 ROE 8.20% 10.73% 11.09% 11.55% 净利润6086.20 8923.85 10376.23 12213.06 ROIC 4.07% 5.14% 5.19% 5.41% 折旧摊销5392.39 8845.07 10464.38 11904.73 资产负债率 64.73% 69.04% 71.47% 72.35% 财务费用2831.59 4277.94 5822.90 7322.90 净负债比率 183.56% 223.02% 250.55% 261.66% 投资损失-1729.75 -967.84 -883.58 -707.85 流动比率 0.91 1.03 1.19 1.29 营运资金变动-3940.53 -1719.44 2919.15 -2520.77 速动比率 0.87 0.89 1.10 1.17 其它177.79 144.53 144.53 144.53 总资产周转率 0.07 0.09 0.09 0.09 投资活动现金流-34897.25 -47000.72 -49540.61 -49988.53 应收帐款周转率 0.82 0.97 0.91 0.91 资本支出-29903.26 -43520.30 -44955.52 -44237.91 应付帐款周转率 0.82 0.93 0.89 0.92 长期投资-4880.92 -4448.26 -5468.68 -6458.47 每股收益 0.23 0.29 0.34 0.40 其他-113.07 967.84 883.58 707.85 每股经营现金 0.31 0.68 1.01 0.99 筹资活动现金流37245.65 35217.87 34177.10 27677.10 每股净资产 2.41 2.70 3.04 3.43 短期借款-2316.58 4495.81 0.00 0.00 P/E 32.95 19.51 16.78 14.26 长期借款28330.45 30