新单增速持续攀升，代理人渠道提质稳量

事项： 中国人寿公布2022年三季报。报告期内，中国人寿实现归母净利润311.17亿元，同比-35.8%；新业务价值同比-15.4%；报告期末归母净资产4534.46亿元，较上年末-5.25%； 年化总/净投资收益率分别为4.03%/4.12%，同比-1.22pct/-0.28pct。 评论： 新单保费增速攀升，整体新业务价值下滑趋势同比放缓。国寿实现总保费5541.05亿元，同比+0.1%。其中，新单保费1713.38亿元，同比+6.3%，增幅较中期扩大2.2pct，业务发展稳中有进。首年期交保费913.70亿元，同比维稳，其中10年期以上首年期交386.94亿元，同比+4.9%，增幅较中期扩大0.5pct。 报告期内国寿新业务价值同比-15.4%，降幅同比+4.2pct，降幅环比-1.6pct。单季度来看，在新单保费增长边际加快的情况下，新业务价值降幅扩大主要是受产品投放和业务开展节奏的影响。前三季度整体来看，新单增长态势持续向好，新业务价值下滑趋势同比放缓。 代理人渠道提质稳量，开门红保持节奏。公司坚持“稳中固量，稳中求效”队伍发展策略，坚定推动队伍转型升级。截至报告期末国寿总销售人力78.3万人，其中个险销售人力72.0万人，较上年末-12.20%。单季度来看，2022Q3个险销售人力环比-3.49%，Q2环比-4.36%，Q1环比-4.88%。代理人规模降幅逐季度收窄，脱落率逐步稳定，13个月留存率有所提高，队伍清虚向尾声靠近。按照总口径，人均总保费同比+34.5%，人均新单产能同比提升+42.8%，体现代理人渠道转型初步成效。在代理人规模大幅下降的情况下，国寿开门红节奏与往年基本一致，2023年开门红陆续在10月启动，领先于同业。 投资端持续拖累净利润下滑，但降幅环比收窄。报告期内年化总/净投资收益率分别为4.03%/4.12%，同比-1.22pct/-0.28pct。实现总投资收益1425.65亿元，同比-13.96%，较中期有所收窄。受股市波动影响，投资端拖累净利润大幅下滑，但降幅环比收窄。2022前三个季度公司实现归母净利润311.17亿元，同比-35.8%，降幅环比+2.16pct。 投资建议：在行业整体呈低谷的背景下，国寿新单保费增速持续向好，边际加快；代理人规模趋于稳定，队伍质量稳中有进。负债端表现持续表现显著优于市场同业，优秀的业绩提供安全垫。资产端主要受权益市场波动影响，拖累净利润下滑。预计随着权益市场的修复，公司有望把握配置机会，实现较好投资表现。当前公司市值远低于内含价值，安全边际较高。我们预计2022/2023/2024年BPS为18.23/19.59/21.13元（前值18.60/20.48/22.63元），EPS为1.50/1.57/1.85元（前值为2.04/2.35/2.74元）。考虑国寿相比同业较好的表现，上调PEV为0.90倍，对应2022年目标价38.3元，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务价值增长不及预期、“新冠”疫情反复、经济下行压力加大、权益市场波动。