业绩超市场预期，储能业务快速放量

2022年10月30日 公司研究●证券研究报告 阳光电源（300274.SZ） 公司快报 业绩超市场预期，储能业务快速放量投资要点公司业绩超市场预期：公司2022年1-9月实现营收222.24亿元，同比+44.56%，归母净利润20.61亿元，同比+36.94%。其中2022Q3公司实现营收99.43亿元，同比+38.80%，环比+28.90%，归母净利润11.60亿元，同比+55.14%，环比 +136.73%。Q3销售毛利率25.14%，同比-1.58pct，环比+1.94pct，销售净利率11.93%，同比+0.51pct，环比+5.20pct。Q3盈利能力环比改善的原因如下：1、公司为了对冲上游原材料涨价，大储采用公式报价，成本得到有效传导。此外，部分逆变器产品在Q2涨价，盈利能力在Q3逐步体现。2、户储逐渐放量。3、海运费高位回落。4、规模效应导致期间费用率下降。5、美元升值产生汇兑收益。 光伏逆变器销量增长：2022H1光伏逆变器出货量31GW，全球占比约34%。其中户用光伏逆变器出货30.5万台，户储pcs出货4.5万台，工商业6.2万台。预计Q3出货量20GW，环比略增，全年出货量70GW，同比+48.94%。在利方面，由于逆变器涨价，预计Q3毛利率相较于2022H1略有提升，达到33%。储能系统有望快速放量：储能系统2022H1出货量2GWh，业界首款“三电融合”的全系列液冷储能解决方案PowerTian、PowerStack已批量应用。户储开始批量供货，2022H1出货量1.5万套，储能系统集成出货量连续六年全球第一。预计Q3储能系统出货量1.5GWh，全年有望达到6GWh，同比翻倍增长。利方面，Q3大储公式报价，有效传导上游原材料成本，叠加户储占比提升，预计储能系统毛利率相较于2022H1的18.37%明显提升。多业务全面发展：风电变流器2022H1发货量6GW，Q3快速上量，实现扭亏为盈。电站投资开发业务2022H1新开发了3GW项目，实现接近1亿利润。全球累计开发光伏、风电项目超28GW。电站业务在组件价格高位的情况下，重点发力户用市场。新能源汽车驱动系统2022H1发货22万台，同比+144%。A00市场的电控出货量同比提升，与上汽通用五菱、奇瑞、东风等车型配套。充电桩业务重点发力海外，发布17kw的欧洲版充电桩，已接到部分订单，未来在光、储、充业务协同发展。智慧运维业务至2022H1，累计运维量已达到14GW，位居行业第一。氢能方面布局绿电制氢系统，拥有碱水电解制氢和质子交换膜纯水电解制氢两种技术路线。投资建议：公司以电力电子变换技术为核心，在“光风储充”等多个领域布局，致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。作为全球光伏逆变器龙头企业，在全球储能市场高景气度的背景下，卡位大储，开拓户储，有望充分受益于光储行业的高增速。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为34.63、51.25和 73.30亿元，同比+118.8%、48.0%和43.0%，当前股价对应2023年的市盈率为37倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2022-10-28)129.13元交易数据总市值（百万元）191,782.71流通市值（百万元）145,768.08总股本（百万股）1,485.19 流通股本（百万股）1,128.85 12个月价格区间160.08/60.30 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益4.491.530.2绝对收益-8.92-24.73-39.2 分析师刘荆SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn报告联系人顾华昊guhuahao@huajinsc.cn相关报告 风险提示：光伏和储能市场需求不及预期，原材料紧缺、原材料价格大幅上涨，海外贸易政策风险，行业竞争加剧，产能释放不及预期，其他突发因素等风险。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 19,286 24,137 38,043 66,348 94,524 YoY(%) 48.3 25.2 57.6 74.4 42.5 净利润(百万元) 1,954 1,583 3,463 5,125 7,330 YoY(%) 119.0 -19.0 118.8 48.0 43.0 毛利率(%) 23.1 22.3 24.9 25.3 24.6 EPS(摊薄/元) 1.32 1.07 2.33 3.45 4.94 ROE(%) 18.2 10.2 18.4 21.5 23.7 P/E(倍) 98.1 121.2 55.4 37.4 26.2 P/B(倍) 18.3 12.3 10.1 8.0 6.2 净利率(%) 10.1 6.6 9.1 7.7 7.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 23253 36307 54439 84696 116558 营业收入 19286 24137 38043 66348 94524 现金 7417 7790 7301 6969 9928 营业成本 14837 18765 28562 49580 71271 应收票据及应收账款 7401 9532 12846 22074 30439 营业税金及附加 63 82 130 227 323 预付账款 307 360 1024 1630 2571 营业费用 973 1583 3043 4976 6617 存货 3873 10768 22835 39140 55888 管理费用 396 491 772 1340 1900 其他流动资产 4255 7857 10434 14882 17732 研发费用 806 1161 1978 3384 4726 非流动资产 4750 6533 8044 10037 11682 财务费用 261 283 -511 731 837 长期投资 406 115 184 294 453 资产减值损失 -29 -274 -244 -589 -722 固定资产 3241 4246 5344 6283 6726 公允价值变动收益 2 66 -220 70 100 无形资产 129 174 337 457 602 投资净收益 136 355 355 355 355 其他非流动资产 974 1997 2179 3003 3900 营业利润 2168 1898 4146 6133 8770 资产总计 28003 42840 62484 94732 128240 营业外收入 36 17 17 17 17 流动负债 15027 23507 36897 63295 88653 营业外支出 22 22 22 22 22 短期借款 135 1525 2000 3773 6040 利润总额 2182 1893 4141 6128 8765 应付票据及应付账款 12092 17765 27935 48342 68496 所得税 206 189 413 611 874 其他流动负债 2800 4218 6963 11180 14118 税后利润 1976 1704 3728 5517 7891 非流动负债 2111 2629 5318 5816 6239 少数股东损益 21 121 265 393 562 长期借款 1781 1891 3823 3820 3373 归属母公司净利润 1954 1583 3463 5125 7330 其他非流动负债 330 738 1496 1996 2866 EBITDA 2328 2180 4532 6755 9544 负债合计 17138 26136 42216 69111 94892 少数股东权益 409 1049 1314 1707 2268 主要财务比率 股本 1457 1485 1485 1485 1485 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 3218 6960 6960 6960 6960 成长能力 留存收益 5871 7250 10591 15536 22610 营业收入(%) 48.3 25.2 57.6 74.4 42.5 归属母公司股东权益 10456 15655 18954 23914 31080 营业利润(%) 106.9 -12.5 118.5 47.9 43.0 负债和股东权益 28003 42840 62484 94732 128240 归属于母公司净利润(%) 119.0 -19.0 118.8 48.0 43.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 23.1 22.3 24.9 25.3 24.6 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 10.1 6.6 9.1 7.7 7.8 经营活动现金流 3089 -1639 -3044 47 2784 ROE(%) 18.2 10.2 18.4 21.5 23.7 净利润 1976 1704 3728 5517 7891 ROIC(%) 14.9 8.6 14.3 16.9 18.8 折旧摊销 243 304 331 426 510 偿债能力 财务费用 261 283 -511 731 837 资产负债率(%) 61.2 61.0 67.6 73.0 74.0 投资损失 -136 -355 -355 -355 -355 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.3 1.3 营运资金变动 1061 -3231 -6457 -6202 -5998 速动比率 1.1 0.9 0.7 0.6 0.5 其他经营现金流 -317 -344 220 -70 -100 营运能力 投资活动现金流 -114 -3713 -1707 -1994 -1699 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 筹资活动现金流 -193 5179 4262 340 108 应收账款周转率 2.6 2.9 3.4 3.8 3.6 应付账款周转率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.32 1.07 2.33 3.45 4.94 P/E 98.1 121.2 55.4 37.4 26.2 每股经营现金流(最新摊薄) 2.08 -1.10 -2.05 0.03 1.87 P/B 18.3 12.3 10.1 8.0 6.2 每股净资产(最新摊薄) 7.04 10.54 12.76 16.10 20.93 EV/EBITDA 80.1 84.9 41.8 28.5 20.2 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人