11月市场策略：进攻的方向：国产替代与自主可控

进攻的方向：国产替代与自主可控 ——11月市场策略 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 联系人：徐陈翼/任缘/蔡志明报告日期：2022.10.30 市场底部拉锯战，回升之路并非一帆风顺，把握安全主题为代表的进攻方向。当前市场主要板块和估值具备很高性价比，尽管美国处在紧缩后期、加大全球市场波动，但国内社融、PMI等高频经济数据都在释放积极信号，11月也是央行常常利用的降准降息窗口。货币宽松环境下，经济复苏等待地产销售、工业企业利润、居民消费等数据验证，高盈利成长和低估值蓝筹都有配置价值，无需过度悲观。短期市场出现“外资中断”、人民币和人民币资产极限承压，参考历史1个月左右可能有所缓解，市场有望震荡反弹阶段。反弹阶段“外紧内松”，内资定价的中小成长结合“制造和安全主题”，有望迎来持续的结构性机会，过去7次自主可控行情平均持续48个交易日、涨幅41%。建议投资者关注小盘成长（自强50组合）和大盘价值（高股息组合）的两方面机会，如信创、半导体、医药、高端制造、建筑、地方城商行等。 大势研判：加息尾声+A股底部，行情拉锯向上。海外方面，美国9月核心PCE同比5.15%（前值4.89%）再超预期，结束加息可能至少等到明年1月。参考我们深度 《美联储加息何时休》，非农就业降至20万以下（当前26.3万）会是未来重要信号，目前乐观预期遇上粘性通胀，市场可能还会震荡。国内方面，人民币和人民币资产极限承压力，加息周期的尾声押注货币政策转向的难度较大。后续不排除会出现某个阶段，美国通胀下行明显，但谨慎起见美联储额外坚持一段时间紧缩政策，导致美国实际利率抬升出现“黎明前的黑暗”，可参考2018年10月。近期外资单周流出超150亿，未来市场如何表现？陆股通开通至今一共出现过8次外资中断：1）外资平均暂缓流入4.5周；2）万得全A随后1个月持续震荡反弹（平均3.6%）；3）市场风格偏向于外资持仓较少的中小盘、成长风格。国内处在阶段，利于债市和经济关联较弱的赛道成长股表现，下一周期阶段可能转向“货币宽松+经济复苏”，顺周期价值板块风格或有阶段性回暖，当下适宜以成长为主，兼以部分顺周期板块配置。近期国内社融、PMI都在传达经济的积极信号，11月也是过去几年货币政策发力时点（18、19、21年均出现过降息或者降准），值得期待。 市场风格：外紧内松，兼顾小盘成长与大盘价值。19-20年的“核心资产行情”切向21年至今的“中小成长行情”，内外流动性定价权可能是核心原因。当前市场流动性定价重回“外紧内松”，利于中小成长表现。此外，中小成长风格还需关注两个定价因子：相对预期业绩变化+美债利率上行压制风险偏好。向年末看，市场风格是否会切换向大盘价值可以观察两类信号：1）外部金融条件收紧引发的1-2个月的“小切换”，跟踪信号：近20日10年期美债利率上行超过40bp，如21Q1、22Q1以及本轮行情；2）经济预期上修引发的1-2个季度的“大切换”，跟踪信号：10年期国债利率向上拐点，如14Q4-15Q1。目前更适宜兼顾小盘成长和大盘价值。 行业配置：制造与安全是主旋律。二十大强调安全+外部压力加大，计算机、国防军工、先进制造、半导体领跑国产替代行情。2018年中美摩擦至今7次自主可控行情，平均持续48个交易日、涨幅约41%，长期则取决于盈利趋势。中观景气方面，超配：水泥、光伏设备、电网设备、通信设备、饲料、化妆品、保险；低配：农化制品、钢铁、贵金属、工业金属、电池、半导体、服装家纺、贸易、证券、地产开发。建议投资者关注两个组合：自强50组合、高股息组合。 专题分析：基金持仓做了哪些调整？1）股票仓位略有下降但仍处高位，重配科创板（7.1%）和创业板（19.6%）。2）医药（0.7%）、军工（0.7%）、房地产（0.6%）超配环比增加前三，电新超配比例环比回落，重仓股增仓新点软件、海光信息、华特气体。3）科技基金增配军工、白酒，减配新能源车链、医药；新能源基金大幅增配电池；消费基金增配啤酒与高端白酒，减配其他白酒；医药基金增配医疗器械、减CXO。4）百亿基金经理持股占比提升前三为东方电子、金博股份、康德莱。 风险提示：利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。2 一、大势研判：加息尾声+A股底部，行情拉锯向上 二、市场风格：外紧内松，兼顾小盘成长与大盘价值三、行业配置：制造与安全是主旋律 四、专题分析：赛道型基金持仓做了哪些调仓？ 本轮加息幅度够时间不够：历史6次加息周期平均持续19个月、加息300Bp，本轮在短短6个月时间内加息300Bp且后续可能继续加息125-150Bp。 1）景气指标：通胀粘性较强时，制造业PMI需较高点下行超过8个月（下行超11个月至50.9%，满足）。 2）就业指标：新增非农就业人数从30万以上降至20万以下（当前仍有26.3万，未满足）。 3）工资指标：工资总额同比增速趋势性向下超过3个月且降幅巨大（84年从12.8%->10.8%->7.0%；3年CAGR8-9月6.4%反弹至6.6%，未满足）。 4）通胀指标：核心PCE同比增速从5%以上降至4%且随后继续下行（84年从5.1%->4.0%->3.7%；8-9月4.7%反弹至4.9%，未满足）。 根据我们跟踪和预测12月才可能验证，后续加息路径可能为：11月、12月、明年1月依次加息75Bp、75Bp、25BP，最终至5%。 图表1：历次最后一次加息前后主要宏观条件情况（万人，%） 制造业PMI 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 新增非农就业 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 结束前1年高点 69.9 59.3 59.4 58.1 57.2 61.3 结束前1年高点 111.8 36.4 46.1 47.2 35.4 40.2 最后加息时 53.0 49.3 55.1 53.2 52.0 54.3 最后加息时 24.3 12.2 19.6 21.7 8.1 24.8 结束后3月低点 50.0 45.1 46.7 49.9 52.2 54.2 结束后3月低点 28.5 4.2 -2.0 -4.4 14.9 2.4 工资总额yoy 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 核心PEC同比 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 结束前1年高点 12.3% 8.0% 7.4% 6.9% 7.2% 5.5% 结束前1年高点 5.1% 4.7% 2.4% 1.9% 2.4% 2.1% 最后加息时 10.8% 6.0% 7.4% 6.2% 7.3% 5.3% 最后加息时 4.0% 4.4% 2.3% 1.7% 2.6% 2.1% 结束后3月低点 7.0% 6.0% 5.1% 5.4% 6.7% 4.5% 结束后3月低点 3.7% 4.0% 2.2% 1.7% 2.6% 1.6% 数据来源：Wind，财通证券研究所 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 图表2：景气-制造业PMI：较高点下行6-8个月 制造业PMI84-0889-0595-0200-0506- 8114 制造业PMI84-0889-0595- 结束前1年高点69.95 最后加息时结束后3 高点领先月份 1984-081989-051995-022000-052006-062018-12 图表3：就业-新增非农就业：30万以上降至20万以下或会后急速缩水 1984-081989-051995-022000-052006-062018-12 （万人） 新增非农就业 84-08 89-05 95-02 00-05 06 结束前1年高点 111.8 36.4 46.1 最后加息时 24.3 12.2 结束后3月低点 28.5 60 50 40 30 20 10 0 图表4：工资-工资总额增速：趋势性向下3个月且降幅较大图表5：通胀-核心PCE同比：5%以上降至4%且会后3个月确定性下行 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 1984-081989-051995-022000-052006-062018-12 结束前1年高点12.3%8.0%7.4%6.9%7.2%5.5% 最后加息时10.8%6.0%7.4%6.2%7.3%5.3% 结束后3月低点7.0%6.0%5.1%5.4%6.7%4.5% 工资总额yoy84-0889-0595-0200-0506-0618-12 T-6T-5T-4T-3T-2T-1T=0T+1T+2T+3T+4T+5T+6 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% 1984-081989-051995-022000-052006-062018-12 核心PEC同比 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 结束前1年高点 5.1% 4.7% 2.4% 1.9% 2.4% 2.1% 最后加息时 4.0% 4.4% 2.3% 1.7% 2.6% 2.1% 结束后3月低点 3.7% 4.0% 2.2% 1.7% 2.6% 1.6% T-6T-5T-4T-3T-2T-1T=0T+1T+2T+3T+4T+5T+6 数据来源：Wind，财通证券研究所注：PMI的标准化方法为统一减去50；工资总额同比增速、核心PCE同比的标准化方法为统一减去最后一次加息当月数据 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% 图表6：就业-失业率：结束加息无需等待其飙升 失业率 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 结束前1年高点 9.5% 5.6% 6.6% 4.3% 5.0% 4.1% 最后加息时 7.5% 5.2% 5.4% 4.0% 4.6% 3.9% 结束后3月低点 7.2% 5.2% 5.4% 4.0% 4.5% 3.8% 1984-081989-051995-022000-052006-062018-12 T-6T-5T-4T-3T-2T-1T=0T+1T+2T+3T+4T+5T+6 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 图表7：通胀-CPI：降至4%可能就不再掣肘美联储货币政策 1984-081989-051995-022000-052006-062018-12 CPI同比 84-08 89-05 95-02 00-05 06-06 18-12 结束前1年高点 4.8% 5.1% 3.0% 3.8% 4.7% 2.9% 最后加息时 4.3% 5.4% 2.9% 3.2% 4.3% 1.9% 结束后3月低点 4.1% 4.7% 2.9% 3.4% 2.1% 1.5% T-6T-5T-4T-3T-2T-1T=0T+1T+2T+3T+4T+5T+6 解析美国通胀：1）供应链 图表8：房价领先租金指数，领先租金CPI图表9：需求→供需差→工资增速依次走过高点 类分项缓解。2）食品、租金和服务分项黏性较强。未来通胀趋势：1）实际租金已经下降，反映CPI需要 3-6个月时滞，大约明年3月； 2）劳动力需求下降，但老 年劳动力未来不可逆退出， 24% 16% 8% 0% CPI租金yoy20大城市房价yoy租金指数yoy 未来3月计划:扩招-裁员(%) 职位空缺率(%,右) 40亚