经营稳健性优于同行，期待行业复苏后的业绩弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 富安娜 002327.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司前三季度实现营业收入19.8亿，同比下滑0.4%，实现归母净利润3.28亿，同比增长3.2%，单Q3来看，公司实现营业收入和净利润为6.5亿和1.2亿，同比增长-5%和8.2%。 ⚫ 毛利率稳健，投资收益+所得税率下降增厚盈利能力。1） 毛利率：22Q3毛利率为53.8%，同比增长0.8pct，2） 费用率：22Q3销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5.6%/4.1%，同比增长-1.2/1.2/2.4pct，管理费用率增加主要系计提股权激励费用。3） 投资收益：22Q3实现投资收益0.27亿，去年同期为0.09亿。4） 有效税率：22Q3实现有效税率17.8%，同比下滑9.6pct，主要系主要公司21Q3实施库存一体化，导致所得税资产计提增长，今年已恢复正常。5） 净利率：22Q3实现归母净利率18%，同比增长2.2pct。 ⚫ 运营质量不断优化。截至22Q3，公司期末存货为8.9亿，同比下滑6.6%，存货周转天数为247天，同比下降11天。公司前三季度经营活动现金流为3亿，同比增长174%，单Q3经营活动现金流为1亿，同比增长2200%。 ⚫ 公司产品设计鲜明，精细化运营能力强，与竞争对手较为形成明显的差异化运营定位。在今年疫情扰动下，公司前三季度业绩实现超越同行表现，一方面与公司之前较早地帮助加盟系统进行库存优化有关，另一方面也验证了公司在直营门店和电商渠道较强的精细化运营能力。 ⚫ 展望Q4，线下门店净开店有望加速，贡献部分业绩增量，同时也期待公司电商业务在双十一的高质量表现。最后从投资角度来看，公司ROE常年保持在15-20%的高位，2018-2021年以来较高的现金分红率也显示公司对股东回报的长期重视。 ⚫ 公司长期重视品牌的高端化和终端渠道的健康度，我们认为在未来行业复苏时有望呈现更好的业绩弹性。 ⚫ 根据三季报，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.70、0.79和0.91元（原2022-2024为0.72、0.83和0.94元），参考可比公司，维持2022年12倍PE估值，对应目标价8.37元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,874 3,179 3,374 3,718 4,142 同比增长(%) 3.1% 10.6% 6.1% 10.2% 11.4% 营业利润(百万元) 599 642 667 755 868 同比增长(%) 0.5% 7.2% 4.0% 13.1% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 516 546 579 657 751 同比增长(%) 1.9% 5.7% 6.0% 13.6% 14.3% 每股收益（元） 0.62 0.66 0.70 0.79 0.91 毛利率(%) 51.0% 52.1% 52.1% 52.5% 53.0% 净利率(%) 18.0% 17.2% 17.2% 17.7% 18.1% 净资产收益率(%) 14.5% 15.0% 14.4% 14.9% 16.2% 市盈率 10.5 9.9 9.4 8.3 7.2 市净率 1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月28日） 6.54元 目标价格 8.37元 52周最高价/最低价 8.93/6.41元 总股本/流通A股（万股） 82,946/49,344 A股市值（百万元） 5,425 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.25 -8.15 -14.84 -10.63 相对表现 1.14 -0.64 1.35 16.57 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升 2022-08-23 电商渠道高质量发展，22Q1体现增长韧性 2022-04-24 Q3盈利能力略有波动，库存一体化助力效率全面提升 2021-11-01 经营稳健性优于同行，期待行业复苏后的业绩弹性 增持 （维持） 富安娜季报点评 —— 经营稳健性优于同行，期待行业复苏后的业绩弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据三季报，我们微调盈利预测（主要下调了收入），预计公司2022-2024年每股收益分别为0.70、0.79和0.91元（原2022-2024为0.72、0.83和0.94元），参考可比公司，维持2022年12倍PE估值，对应目标价8.37元，维持“增持”评级。 富安娜季报点评 —— 经营稳健性优于同行，期待行业复苏后的业绩弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 458 422 945 1,025 1,102 营业收入 2,874 3,179 3,374 3,718 4,142 应收票据、账款及款项融资 223 198 210 232 258 营业成本 1,407 1,522 1,615 1,765 1,945 预付账款 31 27 29 32 35 营业税金及附加 29 33 35 39 43 存货 757 812 862 942 1,038 销售费用 681 734 840 922 1,019 其他 1,001 908 910 914 918 管理费用及研发费用 194 229 240 264 294 流动资产合计 2,470 2,368 2,956 3,143 3,352 财务费用 (2) 9 (2) (5) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 10 1 1 1 固定资产 1,004 1,097 1,138 1,172 1,201 公允价值变动收益 (16) (41) (70) (50) (50) 在建工程 360 209 209 209 209 投资净收益 47 39 90 70 70 无形资产 107 104 148 191 231 其他 5 2 2 2 2 其他 539 936 900 874 874 营业利润 599 642 667 755 868 非流动资产合计 2,010 2,345 2,395 2,445 2,515 营业外收入 18 39 39 39 39 资产总计 4,480 4,713 5,350 5,589 5,867 营业外支出 2 3 3 3 3 短期借款 50 1 1 1 1 利润总额 614 678 704 792 905 应付票据及应付账款 420 409 434 474 523 所得税 97 132 125 135 154 其他 406 440 442 446 451 净利润 516 546 579 657 751 流动负债合计 876 850 878 922 975 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 516 546 579 657 751 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.62 0.66 0.70 0.79 0.91 其他 25 163 156 156 156 非流动负债合计 25 163 156 156 156 主要财务比率 负债合计 901 1,013 1,034 1,078 1,131 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 851 828 828 828 828 营业收入 3.1% 10.6% 6.1% 10.2% 11.4% 资本公积 (81) (0) 38 38 38 营业利润 0.5% 7.2% 4.0% 13.1% 14.9% 留存收益 2,808 2,872 3,450 3,645 3,870 归属于母公司净利润 1.9% 5.7% 6.0% 13.6% 14.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,579 3,700 4,317 4,511 4,736 毛利率 51.0% 52.1% 52.1% 52.5% 53.0% 负债和股东权益总计 4,480 4,713 5,350 5,589 5,867 净利率 18.0% 17.2% 17.2% 17.7% 18.1% ROE 14.5% 15.0% 14.4% 14.9% 16.2% 现金流量表 ROIC 13.9% 14.1% 13.3% 13.8% 15.1% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 516 546 579 657 751 资产负债率 20.1% 21.5% 19.3% 19.3% 19.3% 折旧摊销 89 83 102 100 80 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (2) 9 (2) (5) (6) 流动比率 2.82 2.78 3.37 3.41 3.44 投资损失 (47) (39) (90) (70) (70) 速动比率 1.95 1.83 2.39 2.39 2.37 营运资金变动 (157) (98) (39) (64) (78) 营运能力 其它 266 273 62 50 50 应收账款周转率 13.1 15.2 16.7 17.0 17.0 经营活动现金流 666 775 612 668 728 存货周转率 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 资本支出 (6) 21 (150) (150) (150) 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (121) (148) 20 20 20 每股收益 0.62 0.66 0.70 0.79 0.91 投资活动现金流 (128) (127) (130) (130) (130) 每股经营现金流 0.78 0.94 0.74 0.81 0.88 债权融资 0 101 0 0 0 每股净资产 4.32 4.46 5.20 5.44 5.71 股权