美国3季度GDP点评：衰退前的“回光返照”

2022年10月28日 宏观经济组 证券研究报告 海外基本面系列宏观经济点评 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 曹金丘分析师SAC执业编号：S1130522080008caojinqiu＠gjzq.com.cn 衰退前的“回光返照” ——美国3季度GDP点评 事件：10月27日，美国BEA公布3季度GDP数据，录得年内首次正增长。 美国3季度GDP超预期，怎么看？数据“外强中干”，内需持续“降温”在连续两季度环比负增后，美国3季度GDP录得年内首次正增长，主因贸易项贡献。具体来看，3季度GDP环比（折年率，下同）2.6%，高于预期的2.4%、 前值的-0.6%。主要分项中，私人消费环比由2%下滑至1.4%，对GDP环比贡献0.97个百分点；私人投资对GDP环比拖累1.59个百分点；贸易项、政府支出的环比贡献分别为2.77、0.42个百分点，前者为GDP增速的最大贡献项。 私人消费的韧性主要来自服务端，商品端仍在持续“降温”。分结构来看，服务、商品消费延续“分化”，前者对GDP环比贡献1.24个百分点，后者拖累 0.28个百分点。商品消费中，耐用品消费对GDP环比拖累0.07个百分点，利率敏感型的汽车相关消费拖累0.36个百分点；非耐用品消费对GDP环比拖累0.2个百分点，食品、能源等消费为主要的拖累项，或与高通胀“反噬”需求有关。 私人投资大幅走弱背后，是住宅投资持续降温、库存周期的逆转。主要分项中，住宅投资对GDP环比拖累1.37个百分点，反映高强度加息下，美国地产市场景气度正在加速下滑；私人库存变动对GDP环比拖累0.7个百分点，指向商品消费等需求见顶后，本轮库存周期或步入下行期；作为“慢变量”的非住宅投资对GDP环比贡献0.49个百分点，意味着本轮资本开支周期还处在上行通道中。 贸易项的走强主因进口大幅走弱，政府增支的背后是《通胀削减法案》等逐步落地。贸易分项中，出口对GDP环比贡献1.63个百分点，与2季度的1.51个百分点变化不大；进口对GDP环比贡献1.14个百分点，“看起来”较2季度的拖累0.35个百分点大幅改善，但实际反映的是进口大幅走弱、内需“降温”。与其他分项不同，政府支出大幅扩张背后，主要受《通胀削减法案》等落地的影响。 未来美国经济演绎及影响？“衰退”窗口临近，关注政策态度的边际缓和 综合来看，美国经济动能仍将加速坠落，“衰退”窗口或在冬春之交。高利率仍将持续压制地产市场及相关消费，疫情“长尾”效应对服务景气的制约也在逐步显现，叠加库存周期的逆转等，共同加速经济景气下滑。以史为鉴，制造业PMI新订单指数领先实际GDP同比3个季度左右；新订单指数自高位持续回落约1年，近期已累计3个月跌破50%的荣枯线，指向“衰退”窗口或在冬春之交。 对于美联储而言，高强度加息或正步入尾声，政策态度的边际缓和将成为下一阶段的焦点。作为影响核心通胀的核心变量，房价、薪资增速的顶点均已出现，意味着美联储继续维持高强度加息及大幅上修终点利率的概率不大。再考虑到货币“紧缩”效应存在滞后性，布拉德等部分美联储官员已释放偏鸽派的信号，认为2023年初可能将结束“前臵加息”、并观察紧缩政策对经济及通胀的滞后影响。 风险提示：美国新冠疫情出现超预期反弹；美国劳动力就业意愿持续低迷不振。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 海外基本面系列 美国3季度GDP超预期，怎么看？数据“外强中干”，内需持续“降温” 在连续两季度环比负增后，美国3季度GDP录得年内首次正增长，主因贸易项的核心贡献。具体来看，3季度GDP环比（折年率，下同）2.6%，高于预期的2.4%、前值的-0.6%。主要分项中，私人消费环比由2%下滑至1.4%，对GDP环比贡献0.97个百分点；私人投资对GDP环比拖累1.59个百分点；贸易项、政府支出的环比贡献分别为2.77、0.42个百分点，前者为GDP增速的最大贡献项。 图表1：美国3季度GDP环比增速为正图表2：美国3季度GDP超预期 （%）GDP各分项环比折年率 40 30 20 10 0 -10 50 （%） GDP主要分项的环比拉动率 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -40 -20 2021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09 个人消费支出私人投资出口进口 私人消费私人投资净出口政府支出GDP环比折年率 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 私人消费的韧性主要来自服务端，商品端仍在持续“降温”。分结构来看，服务、商品消费延续“分化”，前者对GDP环比贡献1.24个百分点，后者拖累 0.28个百分点。商品消费中，耐用品消费对GDP环比拖累0.07个百分点，利率敏感型的汽车相关消费拖累0.36个百分点；非耐用品消费对GDP环比拖累 0.2个百分点，食品饮料、能源商品等消费成为最主要的拖累项，或与高通胀“反噬”相关消费需求有关。 图表3：美国私人消费对GDP的环比拉动率图表4：美国耐用品消费对GDP的环比拉动率 10.0（%）美国私人消费对GDP的环比拉动率(剔除异常值) 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -6.0 1.5（%）美国耐用品消费对GDP的环比拉动率(剔除异常值) 0.5 -0.5 -1.5 -2.5 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -3.5 耐用品非耐用品服务汽车及零部件家具和家用设备文体用品其他耐用品 来源：BEA、国金证券研究所来源：BEA、国金证券研究所 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 海外基本面系列 图表5：美国非耐用品消费对GDP的环比拉动率图表6：美国服务消费对GDP的环比拉动率 （%）美国非耐用品消费对GDP的环比拉动率(剔除异常值) 3.0 2.0 5.0 （%）美国服务消费对GDP的环比拉动率(剔除异常值) 1.0 0.0 0.0 -1.0 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -2.0 -5.0 食品和饮料服装和鞋类汽油及其他能源货物其他非耐用品 住房和住房设施医疗护理 娱乐餐饮业和住宿 交通 金融服务和保险 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 来源：BEA、国金证券研究所来源：BEA、国金证券研究所 私人投资大幅走弱背后，是住宅投资持续降温及库存周期的逆转。主要分项中，住宅投资对GDP环比拖累1.37个百分点，反映高强度加息下，美国地产市场景气度正在加速下滑；私人库存变动对GDP环比拖累0.7个百分点，指向商品消费等需求见顶后，本轮库存周期或步入下行期；设备、知识产权等非住宅投资对GDP环比贡献0.49个百分点，意味着本轮资本开支周期（慢变量）还处在上行通道中。 图表7：美国私人投资对GDP的环比拉动率图表8：美国资本支出对GDP的环比拉动率 15（%） 10 美国私人投资分项对GDP的环比拉动率 5 0 -5 （%） 美国非住宅投资分项对GDP的环比拉动率 5 3 1 -1 -3 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -10-5 住宅投资非住宅投资私人存货变化 建筑设备知识产权产品 来源：BEA、国金证券研究所来源：BEA、国金证券研究所 图表9：美国设备投资对GDP的环比拉动率图表10：美国知识产权产品对GDP的环比拉动率 3（%）美国设备投资分项对GDP的环比拉动率 2 1 0 -1 -2 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -3 （%）美国知识产权产品分项对GDP的环比拉动率 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -0.6 信息处理设备工业设备运输设备其他设备软件研究与开发娱乐、文学和艺术原创作品 来源：BEA、国金证券研究所来源：BEA、国金证券研究所 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 海外基本面系列 贸易项的走强主因进口大幅走弱，政府增支的背后是《通胀削减法案》等逐步落地。贸易分项中，出口对GDP环比贡献1.63个百分点，与2季度的 1.51个百分点变化不大；进口对GDP环比贡献1.14个百分点，“看起来”较2季度的拖累0.35个百分点大幅改善，但实际反映的是进口大幅走弱、内需“降温”。与其他分项不同，政府支出大幅扩张背后，主要受《通胀削减法案》等落地的影响（详情参见《中选临近，拜登还有哪些“杀手锏”？》）。 图表11：美国贸易分项对GDP的环比拉动率图表12：美国政府支出对GDP的环比拉动率 5.0 3.0 1.0 -1.0 -3.0 -5.0 （%）美国贸易分项对GDP的环比拉动率 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -1.5 （%）美国政府支出对GDP的环比拉动率 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 20