美国3季度GDP及美联储10月FOMC点评：政策利率中性偏宽松，维持资本市场略偏积极

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 政策利率中性偏宽松，维持资本市场略偏积极 ---美国3季度GDP及美联储10月FOMC点评 2019年10月31日 宏观经济 事件点评 康明怡 宏观经济分析师 执业证书编号：S1480519090001 kangmy@dxzq.net.cn 021-25102911 王宇鹏 首席宏观经济分析师 wangyp_yjs@dxzq.net.cn 010-66554151 执业证书编号：S1480519070003 事件： 1）3季度GDP环比1.9%，同比2%，略超预期。 2）美联储降息25BP，联邦基金利率目标区间降至1.5~1.75%。 观点： 作为美国经济的传统旺季，3季度GDP无论是环比还是同比均出现小幅回落，经济略有放缓。贸易摩擦对美国经济影响显现，压制企业设备投资。但随着中美达成第一阶段协议及季节性特征，预计4季度持续缓慢回落，衰退风险不大。2019年GDP增速有望位于2%以上。降息符合市场预期。我们认为本次降息后政策利率水平落入中性略偏宽松区间，短期货币市场利率倒挂有望解除。贸易风险下降，美十债有望回升至2%，美股维持略偏积极的态度。 1. 消费持续稳健，投资环比降幅缩窄。预计4季度消费略有回落，但仍维持合理增长，4季度固定投资仍旧低迷但有所恢复。 消费仍处于高位水平，但有疲软迹象。消费环比2.9%，前值4.6%，仍处于高位水平，但有疲软迹象。汽车消费增长高位回落，环比为0，拖累耐用品消费。非耐用品中，服装和能源消费出现负增长。服务消费中， 3季度作为传统旅游旺季并未带来相关消费的强劲增长，增幅不及2季度。这与10月褐皮书反映的信息一致。褐皮书显示今年夏季消费旺季整体消费强劲程度不及预期。目前，薪资增速仍旧大幅跑赢通胀，家庭部门消费信用的偿还负担处于合理区间。但由褐皮书可知，劳动力市场首次出现局部疲软信号。我们预计消费4季度可能略有回落，但仍维持合理增长。 住宅投资2年以来首次出现增长，知识产权投资强劲；商品经济不振影响交通运输业投资。贸易摩擦对企业设备投资影响明显。投资环比-1.5%，前值-6.3%。得益于知识产权和住宅投资环比上扬，总固定投资环比降幅缩窄。知识产权（环比6.6%，）维持强劲增长。住宅投资（环比5.1%）是2018年以来首个季度环比实现增长，但从家庭收入来看，其可持续性存疑。建筑跌幅进一步加深，环比-15.3%，前值-11.1%。企业设备（环比-3.8%）在维持半年低位增长后，受贸易战和制造业收缩影响出现2015年以来最大跌幅，主要由信息处理设备和交通运输贡献负增长。由褐皮书可知，受农业低迷影响农机需求萎靡；商品经济不活跃导致重卡运输需求疲软。随着中美贸易战的暂时性休战，农业机械需求可能有所转强，但重卡需求很难在短期内回暖。此外，存货投资对GDP的拖累降低，同比增速明显收窄（-1%，前值-3.2%）。 从5月开始，东西两岸，如纽约州，受中美贸易战和全球经济放缓影响，最先开始衰退迹象，而其他地区经济十分强劲。9月负面冲击逐渐扩散至中部地区（如明州），但同时东西两岸出现温和回暖。这与3季 东兴证券点评报告 政策利率中性偏宽松，维持资本市场略偏积极 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES度GDP略超预期相符。劳动力市场方面首次出现疲软迹象。10月褐皮书首次出现个别企业的裁员信息，制造业停止招人以及重卡司机需求不旺等，与去年同期形成鲜明对比。但整体劳动力市场仍处于紧绷状态，因此宏观就业数据尚未显现疲软。 2. 政策利率水平实现中性略偏宽松目标，短期货币市场有望结束倒挂，流动性偏紧得到缓解。 政策利率水平落入中性略偏宽松区间。我们认为本轮周期中，与实体经济合意的中性利率在平均实际GDP同比增速50bp下方位置。上半年实际GDP同比增速2.47%，当前联邦基金利率为1.5~1.75%，已落入中性略偏宽松区间。基于健康的消费数据，预计半年内美国实体经济温和回落，同比略有走低。考虑到制造业PMI落入50下方，本次美联储具有基于实体经济数据的降息理由。 图 1: 联邦基金利率与GDP增速 资料来源：wind, 东兴证券研究所 单击此处输入文字。 短期货币市场倒挂有望消失，流动性偏紧情况缓解。经过两次降息，1年期国债利率持续低于联邦基金利率已缩窄至25bp左右。本次降息有望结束这一倒挂，货币政策偏紧的经典信号有望消失。若1年期美债利率与FFR之间利差能够保持回升至0附近，则表明市场对进一步的降息预期降温。随着美联储在逆回购市场的扩表动作，货币市场流动性偏紧情况有望缓解。 图 2: 联邦基金利率与短期无风险利率 数据来源：Wind美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:联邦基金利率(日)美国:GDP:现价:折年数:季调:同比80-12-3185-12-3190-12-3195-12-3100-12-3105-12-3110-12-3115-12-3180-12-31-4-4004488121216162020%%%% 东兴证券点评报告 政策利率中性偏宽松，维持资本市场略偏积极 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind, 东兴证券研究所 市场对美联储的宽松态度已有充分的理解，有助于资本市场稳定。我们在上次点评中提及第二次降息后由于市场的关注点在点阵图的巨大分歧，忽略了鲍威尔讲话中透露的加深的鸽派意味，市场将在短期内震荡。之后市场的走势印证了这一判断。随后在9月底10月初的隔夜逆回购市场出现钱荒时，美联储迅速足额满足短期流动性的扩表行为向市场表明了其对应对经济潜在风险的决心，完全履行了鲍威尔在8月FOMC会议中的讲话内容。当前，市场对美联储的宽松态度已有充分的理解，这有助于资本市场稳定。 3. 降息影响：本次降息已被市场充分吸收，对资本市场稳定略偏积极。 货币：美联储对应对突发负面事件态度明确。完全履行了鲍威尔在上次讲话中提及的三个方面：1）仍然侧重经济的风险方面2）提及被动的量化宽松以应对银行的流动性需求3）货币政策提前应对潜在下行危机的重要性。 实体经济：中美贸易近期可达成第一阶段成果，恶化风险消失。全球经济急速恶化的概率不大。半年内，美国经济可维持目前的温和状态。 通胀：通胀与降息之间没有短期直接关系。CPI、PPI同比10月后受原油同比回暖有望趋势性回升，但核心CPI年内没有趋势性上行的压力，前期2.4%即为年内高点。 美债：由于市场已充分预期了本次降息，美十债利率没有足够的下跌空间，半年内有望回升至2%。 美元：美联储的扩表动作开启了美元走弱的拐点。但受脱欧迟迟不绝，预计美元在年内温和走弱。 美股：随着市场对美联储宽松态度的理解，我们维持中性略偏积极，震荡慢涨态势，涨幅较上半年收窄。 结论： 经济进一步温和放缓，劳动力市场首次出现疲软迹象的信号；中美贸易战可能暂时休战，外部风险缓释。美联储应对负面冲击的态度明确，半年内经济有望温和增长，资本市场维持略偏积极的态度。 风险提示：中美贸易摩擦继续。数据来源：Wind美国:联邦基金利率(日)美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:3个月17-10-3118-01-3118-04-3018-07-3118-10-3119-01-3119-04-3019-07-3117-10-311.01.01.21.21.41.41.61.61.81.82.02.02.22.22.42.42.62.62.82.8%%%% 东兴证券点评报告 政策利率中性偏宽松，维持资本市场略偏积极 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师简介 王宇鹏 中科院博士，东兴证券首席宏观分析师，曾就职于国家发改委经济研究所和中信证券研究部，曾获国家发改委研究课题一等奖，在《国际金融研究》、《统计研究》、《经济评论》、《中国人口科学》等国内核心学术期刊发表学术文章数十篇，具有8年中国宏观经济和资产配置研究经验。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券点评报告 政策利率中性偏宽松，维持资本市场略偏积极 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。