营收稳中有增，费用短期加大

证券研究报告公司研究 营收稳中有增，费用短期加大 2022年10月31日 公司点评报告 事件：公司发布2022年三季度报告，22Q1-3公司实现收入20.46亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润6.97亿元、同比增长38.29%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比31.22%。其中，22Q3实现收入6.24亿元，同比增长2.54%%；归母净利润1.80亿元，同比增长41.36%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比40.64%。点评：22Q3营收保持正增长，略超预期。单三季度看，我们认为消费需求疲软，以及产品提价对公司营收增长仍有冲击。公司正加大地面促销力度，抵减提价带来的影响，加快实现价格过渡，我们预计22Q4榨菜市场动 销情况会有改善。 22Q3生产成本和地推费用环比均有增加，利润端不及预期。22Q3公司毛利率为53.4%，同比提升1.8个百分点，主要由于青菜头原料价格下降以及产品提价因素。但是22Q3毛利率环比下降4.3个百分点，主要 由于22Q3公司收入环比下滑，规模效应减弱，同时产品结构也有变化。22Q3销售费用率为22.8%，同比下降6.8个百分点，但环比提升12个百分点，环比提升主要由于地推费用的增加。22Q3管理费用率为2.8%，同比下降0.8百分点。22Q3净利率为28.9%，同比提升7.9个百分点，但环比下降12.3个百分点。 品类和渠道拓展持续发力，力争寻求突破，以拉动销量的增长。22年公司重点推动下饭菜品类的推广工作，同时优化组织架构，品类拓展战略有序推进。此外，公司针对餐饮渠道有专项布局，新设销售二部，通 过独立设置办事处并专门配置销售人员专项开拓餐饮渠道。 盈利预测与投资评级：展望22Q4，青菜头成本回落仍有望继续贡献利润弹性。长期看，居民收入提升支撑价增，提价仍有空间。我们预计公司22-24年EPS分别为1.04/1.22/1.42元，对应PE分别为22.44/19.22/16.51 倍，维持“买入”评级。 风险因素：新品推广不及预期；销量增长不及预期；产能投放不及预期。 重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)2,2732,5192,7153,0433,387 涪陵榨菜(002507)投资评级买入上次评级买入马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 增长率YoY% 14.2% 10.8% 7.8% 12.1% 11.3% 归属母公司净利润(百万元) 777 742 925 1,080 1,257 增长率YoY% 28.4% -4.5% 24.6% 16.7% 16.4% 信达证券股份有限公司 毛利率% 58.3% 52.4% 57.4% 59.1% 60.2% 净资产收益率ROE% 22.8% 10.4% 11.8% 12.6% 13.4% CINDASECURITIESCO.,LTD EPS(摊薄)(元) 0.98 0.87 1.04 1.22 1.42 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 市盈率P/E(倍) 43.16 43.45 22.44 19.22 16.51 邮编：100031 市净率P/B(倍) 11.01 4.68 2.66 2.43 2.21 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A2022E 2023E2024E 流动资产 2,1895,894 6,600 7,253 8,048 营业总收入 2,273 2,5192,715 3,043 3,387 货币资金 1,7503,086 3,259 3,865 4,610 营业成本 949 1,2001,156 1,246 1,347 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加 33 3941 46 51 应收账款 33 60 67 74 销售费用 368 475467 533 576 预付账款 245 12 12 13 管理费用 58 7481 82 91 存货 383401 475 512 554 研发费用 7 55 6 6 其他 302,399 2,796 2,796 2,797 财务费用 -34 -96-89 -100 -119 非流动资产 1,7801,854 1,855 1,970 2,073 减值损失合计 0 00 0 0 长期股权投资 00 0 0 0 投资净收益 11 4327 30 34 固定资产（合计） 1,0561,201 1,182 1,246 1,299 其他 11 118 9 10 无形资产 153507 507 507 507 营业利润 915 8741,088 1,270 1,479 其他 571146 166 216 266 营业外收支 -1 00 0 0 资产总计 3,9707,749 8,455 9,222 10,120 利润总额 914 8741,088 1,270 1,479 流动负债 456470 531 569 610 所得税 137 132163 191 222 短期借款 00 0 0 0 净利润 777 742925 1,080 1,257 应付票据 00 0 0 0 少数股东损益 0 00 0 0 应付账款 80154 158 171 185 归属母公司净利润 777 742925 1,080 1,257 其他 376315 373 398 425 EBITDA 952 8371,119 1,306 1,507 非流动负债 102112 112 112 112 EPS(当年)(元) 0.98 0.871.04 1.22 1.42 长期借款 00 0 0 0 其他 102112 112 112 112 现金流量表 单位:百万元 负债合计 558582 643 681 722 会计年度 2020A 2021A2022E 2023E 2024E 少数股东权益 00 0 0 0 经营活动现金流 939 745545 1,176 1,361 归属母公司股东权益 3,4117,167 7,812 8,542 9,399 净利润 777 742925 1,080 1,257 负债和股东权益 3,9707,749 8,455 9,222 10,120 折旧摊销 83 102120 135 147 财务费用 0 -460 0 0 单位:百 投资损失 -11 -43-27 -30 -34 重要财务指标 万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 88 -22-472 -8 -9 营业总收入 2,2732,519 2,715 3,043 3,387 其它 1 140 0 0 同比（%） 14.2%10.8% 7.8% 12.1% 11.3% 投资活动现金流 -1,218 -3,418-93 -220 -216 归属母公司净利润 777742 925 1,080 1,257 资本支出 -172 -141-120 -250 -250 同比（%） 28.4%-4.5% 24.6% 16.7% 16.4% 长期投资 -1,057 -3,2830 0 0 毛利率（%） 58.3%52.4% 57.4% 59.1% 60.2% 其他 11 627 30 34 ROE% 22.8%10.4% 11.8% 12.6% 13.4% 筹资活动现金流 -237 3,012-280 -350 -400 EPS(摊薄)(元) 0.980.87 1.04 1.22 1.42 吸收投资 0 3,2800 0 0 P/E 43.1643.45 22.44 19.22 16.51 借款 0 00 0 0 P/B 11.014.68 2.66 2.43 2.21 支付利息或股息 -237 -266-280 -350 -400 EV/EBITDA 33.2336.42 15.64 12.94 10.71 现金流净增加额 -516 339173 607 745 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规 土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多嘉必优等） 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴 13337798928 caoyixing@cindasc.com 华南区销售总监 �留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南区销售副总监 陈晨