成本压力仍然较大，看好公司全国化进程

成本压力仍然较大，看好公司全国化进程 ■事件：公司公布2022年三季报，前三季度公司实现营业总收入27.42亿元，同 比+15.51%；归母净利润2.28亿元，同比-22.47%；扣非归母净利润1.99亿元， 同比-21.40%。其中第三季度实现营收11.05亿元，同比14.05%；归母净利润1.12 亿元，同比-16.37%；扣非归母净利润1.06亿元，同比-15.23%。 ■业绩符合预期，预包装产品加速成长。前三季度公司继续保持较快开店速度，带动营业收入平稳增长，经销商减少1人至94人，截至10月7日，公司共有门 店6066家，相比年初增加906家。分渠道看，前三季度公司经销/直营/其他模式分别实现营收24.34/0.31/2.48亿元，其中其他模式营收占比达到9.1%，相较2021年（7.6%）略有提升，主要系公司不断拓展生鲜电商和商超等销售渠道，预包装及其他产品销量快速增长，贡献收入2.25亿元，营收占比达到8.3%。分区域看，公司华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区分别实现营收19.71/2.97/2.06/1.14/0.60/0.37/0.18/0.10亿元。 ■成本压力拖累盈利，费用率保持平稳。22Q3公司实现毛利率18.10%，同比 -6.1pct，主要系2021年下半年以来牛类、鸡类原材料成本持续上涨，当前价格仍处高位，公司盈利能力受到压制。销售费用率同比+0.5pct至2.9%，推测系公司加快市场扩张，广告及市场推广费用增加；管理费用率为4.4%，同比+0.2pct。综上，公司单三季度实现归母净利率10.1%，同比-3.7pct。 ■全国扩张加速，紫燕万店可期。短期来看，疫情影响叠加成本压力，公司毛 利率受到压制，预计随着压力缓解，公司盈利能力将释放更大弹性；长期来看，公司持续推进全国化进程，疫情影响下仍保持一定开店速度，未来有望凭借完善的产能布局和供应链网络，享受行业集中度提升带来的红利，门店扩张万店可期。 ■投资建议：公司作为餐桌卤味细分龙头，竞争优势明显。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为2.44/4.03/5.19亿元，同比-25.6%/+65.2%/+29.0%，对应每股收益0.59/0.98/1.26元，维持买增持-A评级，12个月目标价34.20元，对应2023年35XPE。 ■风险提示：疫情反复影响门店营收、加密开店或影响同店收入、成本上行超预 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 2,613 3,092 3,566 4,454 5,381 净利润 359 328 244 403 519 每股收益(元) 0.87 0.80 0.59 0.98 1.26 每股净资产(元) 3.1 3.3 5.0 5.8 6.8 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 28.5 31.2 42.0 25.4 19.7 市净率(倍) 9.0 8.4 5.0 4.3 3.6 净利润率 13.73% 10.59% 6.83% 9.04% 9.65% 净资产收益率 32% 27% 12% 17% 18% 股息收益率 3% 0% 0% 1% 1% ROIC 58% 43% 28% 55% 43% 期 公司快报 紫燕食品（603057.SH） 2022年10月31日 证券研究报告 投资评级增持-A 维持评级 12个月目标价：34.2元 股价（2022-10-28） 24.84元 交易数据总市值（百万元） 10,234.08 流通市值（百万元） 1,043.28 总股本（百万股） 412.00 流通股本（百万股） 42.00 12个月价格区间 21.82/33.76元 股价表现 紫燕食品沪深300 1% 1% 1% 1% 1% 1% -92%021-112022-03 2022-07 5 4 3 2 1 -19% 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.34 74.33 81.76 绝对收益 -14.46 63.96 63.96 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵报告联系人 xinglh@essence.com.cn 相关报告 紫燕食品：餐桌卤味第一 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 股，渠道+供应链助力门店全国布局/赵国防 2022-10-17 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E （百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 2,613.0 3,092.1 3,566.2 4,453.7 5,381.2成长性 1,931.7 2,423.5 2,882.7 3,508.7 4,223.3营业收入增长率7.3% 22.2 32.0 32.3 41.4 51.5营业利润增长率47.6% 18.3%15.3%24.9%20.8% -11.9%-24.7%63.4%29.0% 销售费用63.097.9127.8151.5173.6净利润增长率45.0%-8.7%-25.6%65.2%29.0% 36.0% -12.2% -6.2% 51.9% 26.8% 36.4% -17.8% -12.1% 63.7% 29.6% 管理费用162.2170.2199.2224.3249.8EBITDA增长率 研发费用10.07.78.610.712.9EBIT增长率 财务费用4.70.5-5.0-7.2-6.0NOPLAT增长率44.9%-12.6%-26.0%65.3%29.6% 资产减值损失-7.1-1.4-1.4-1.4-1.4投资资本增长率19.4%13.1%-16.7%67.0%-15.0% 加:公允价值变动收益-----净资产增长率40.8%6.9%69.5%16.4%18.2% 487.0 429.0 322.9 527.6 680.5 -7.6 -0.2 - - - 投资和汇兑收益9.1-0.61.02.03.0 营业利润 加:营业外净收支 利润率 毛利率26.1%21.6%19.2%21.2%21.5% 利润总额479.3428.8322.9527.6680.5营业利润率18.6%13.9%9.1%11.8%12.6% 减:所得税121.8109.082.1130.2167.9净利润率13.7%10.6%6.8%9.0%9.6% 净利润358.7 327.6 243.7 402.6 519.2 EBITDA/营业收入19.6% 14.6% 11.8% 14.4% 15.1% EBIT/营业收入16.8%11.7%8.9%11.7%12.5% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数1141261099281 货币资金388.1244.11,146.71,195.71,809.0流动营业资本周转天数-58-33-33-32-32 交易性金融资产-----流动资产周转天数7972107128133 应收帐款26.770.141.597.870.5应收帐款周转天数46666 应收票据-----存货周转天数1413131313 35.8 69.1 55.7 96.2 86.7 总资产周转天数 254 232 258 268 263 93.4 128.6 135.5 185.9 200.9 投资资本周转天数95 93 79 77 73 63.7 110.8 110.8 110.8 110.8 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 31.7% 27.0% 11.9% 16.8% 18.3% 14.1 22.5 122.5 222.5 322.5 ROA 18.2% 15.9% 7.8% 11.3% 11.8% - - - - - ROIC 58.1% 42.5% 27.8% 55.2% 42.8% 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 1,108.9 1,052.6 1,103.2 1,173.0 1,243.4 15.4 14.7 68.8 119.3 143.6 销售费用率2.4%3.2%3.6%3.4%3.2% 116.3 200.3 195.5 188.3 188.3 1,967.7 2,009.6 3,098.4 3,527.2 4,330.5 无形资产105.396.8118.2137.5154.8管理费用率6.2%5.5%5.6%5.0%4.6% 其他非流动资产资产总额 研发费用率0.4%0.2%0.2%0.2%0.2% 财务费用率0.2%0.0%-0.1%-0.2%-0.1% 549.3 395.2 728.2 639.2 1,006.7 - - - - - 短期债务126.179.9-180.0180.0四费/营业收入9.2%8.9%9.3%8.5%8.0% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率42.5%39.8%33.8%32.3%34.8% - - - - - 71.6 189.6 189.6 189.6 189.6 其他流动负债89.8135.5130.8131.6132.6负债权益比74.0%66.2%51.2%47.8%53.5% 长期借款 其他非流动负债 流动比率0.791.021.731.771.73 速动比率0.670.811.581.581.57 -0.2 -2.1 -5.0 -10.1 -16.7 370.0 370.0 412.0 412.0 412.0 负债总额836.8800.21,048.71,140.41,509.0利息保障倍数94.38760.90-64.16-72.16-111.98 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.670.090.090.150.19 留存收益761.1841.21,642.61,984.82,426.2分红比率77.4%11.2%15.0%15.0%15.0% 股东权益 1,130.9 1,209.4 2,049.7 2,386.8 2,821.5 股息收益率 2.2% 0.3% 0.4% 0.6% 0.8% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润357.5 319.8 243.7 402.6 519.2 EPS(元) 0.87 0.80 0.59 0.98 1.26 加:折旧和摊销75.9 94.2 103.9 120.3 138.0 BVPS(元) 2.75 2.94 4.99 5.82 6.89 资产减值准备7.1 1.4 - - - PE(X) 35.5 38.9 42.0 25.4 19.7 公允价值变动损失- - - - - PB(X) 11.3 10.5 5.0 4.3 3.6 财务费用9.0 5.8 -5.0 -7.2 -6.0 P/FCF 85.6 67.2 34.0 95.3 14.7 投资损失-9.1 0.6 -1.0 -2.0 -3.0 P/S 4.9 4.1 2.9 2.3 1.9 少数股东损益-1.2 -7.8 -2.8 -5.1 -6.6 EV/EBITDA - - 21.1 14.1 10.3 营运资金的变动205.9 -81.9 372.9 -229.1 389.4 CAGR(%) 0.5% 12.2% -0.6% 3.6% 17.0% 经营活动产生现金流量648.9 341.3 711.7 279.5 1,031.0 PEG 71.4 3.