B2B业务恢复增长，云视频空间广阔

事项： 22Q1-Q3公司实现营业收入67.4亿元，YOY-1.5%，实现归母净利润1.4亿元，YOY+10.9%，归母净利率2.1%，YOY+0.2pct，实现扣非归母净利润1.3亿元，YOY+7.2%；扣非归母净利率1.9%，YOY+0.2pct。单Q3实现营业收入24.8亿元，YOY+5.2%，实现归母净利润0.6亿元，YOY+1.2%，归母净利率2.3%，YOY-0.1pct；实现扣非归母净利润0.6亿元，YOY-0.4%，扣非归母净利率2.3%，YOY-0.1pct。 评论： B2B业务恢复增长，好视通受益于政策利好或加速发展。1）B2B大客户业务：22Q1-Q3在主动收缩政府及建工类企业业务控制风险下实现营收61.1亿元，同比+1.67%，单Q3营收同比增长近10%；订单方面，公司持续增强客户开发能力，储备订单规模稳步增长，截至目前头部客户已突破200家，近期也与LG乐采商贸开启战略合作，聚焦供应链及平台协同发展；2）好视通业务：政策红利及疫情下远程医疗、教研需求持续增长将驱动云视频市场快速扩容； 公司目前已在教育、医疗等领域取得一定成果，并参编云视频团体标准、入选金融信创解决方案（第一批），专业能力得到认可；同时在引进中国联通、格力金控等战投下客户开拓效率或提升。3）自有品牌业务：疫情反复下终端门店销售受扰，公司自有品牌业务收入同比或出现下滑，但在优化成本结构、供应链管理效率提升下亏损或减少；目前公司亦发布多款文创IP新品，如吾皇万睡、山海经等系列，以现代创意融合传统文化，并入驻大润发、沃尔玛等大型商超以及西西弗、北方图书城等连锁书店，产品升级及渠道拓展下未来或逐步实现盈亏平衡。 汇兑贡献盈利，减值计提大幅增加。毛利方面，单Q3毛利率同比-1pct至9%，毛利水平保持平稳 。 费用方面，单Q3销售/管理/研发费用率分别+0.2/-0.4/-0.2pct至4.1%/1.9%/0.9%，财务费用率同比-1.9pcts至-2.2%，主要系汇兑收益较上年同期增加所致；综合影响下，单Q3归母净利率同比-0.1pct至2.3%。现金流方面，单Q3经营活动现金流净额同减59.4%至0.1亿元，回款能力同比下滑。营运能力看，9月末公司应收账款及应收票据相较6月底增加3.5%至35.5亿元；应收账款周转天数为149天，同比增加11天，但环比减少5.8天。减值方面，22Q1-Q3公司计提信用减值损失0.31亿元，去年同期为0.04亿元，大幅增加主要系计提应收账款、长期应收款坏账准备增加所致。 积极顺应国产替代浪潮，B2B业务空间广阔，渗透率有望提高。短期看，随办公直销业务进入放量季、好视通智慧教育项目落地、联通、格力金控等战投增厚资源优势，公司业务及利润或稳步恢复；长期看，集采品类拓展下办公直销市场稳步增长，疫情及国产替代为云视频行业发展提供土壤，公司发展空间可观 。 但考虑到客户结构调整，我们预计22-24年归母净利润分别为1.94/2.35/3.38亿元（前值为2.39/3.49/4.19亿元），对应22/23/24年PE分别为26/22/15X。参考绝对估值法，给予目标价7.5元，维持“强推”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。 主要财务指标