产品结构继续升级，合同负债亮眼看好后续增长

核心观点 产品结构继续升级，合同负债亮眼看好后续增长 公司公布2022年三季报，1-9月实现收入65.18亿元（yoy+22.2%），归母净利润 20.81亿元（yoy+22.5%）；22Q3，公司实现收入18.70亿元（yoy+26.2%），归母净利润4.63亿元（yoy+27.3%），业绩与预告一致，稳步增长。 省内市场稳扎稳打，合同负债上升支撑后续增长。分产品，22年1-9月，特A+类、特A类实现收入43.45亿元（yoy+22.7%）、17.06亿元（yoy+25.1%），占收入比 重分别同比+0.3pct、+0.6pct，结构持续升级；22Q3，特A+类、特A类收入分别同比+28.9%、+19.8%。分地区，前三季度省内淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比+23.6%、+23.2%、+14.2%、+18.1%、+31.1%、+28.8%，省外收入4.31亿元（yoy+11.6%）；22Q3，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比+35.9%、19.8%、18.0%、21.1%、49.4%、20.4%，苏中、淮安等市场增速较高。截至22Q3末，公司经销商数量为1014家，环比22Q2末增加26家；省内各地区稳中有增，省外环比+6家，省内、省外招商持续推进。截至22Q3末，公司合同负债为13.72亿元，同比、环比分别+59.4%、34.9%；测算得Q3单季收入+合同负债增加值得营收调整口径为22.23亿元（yoy+31.3%），增速较高。 毛利率上行，盈利水平稳中有升。22年前三季度和22Q3，公司毛利率为74.52% （yoy+1.7pct）、79.61%（yoy+1.1pct），预计受益于结构提升；销售费用率分别同比+1.8pct、+1.6pct，预计因加大广宣投入。综合，22年前三季度和22Q3，公司净利率分别为31.94%（+0.1pct）、24.78%（yoy+0.2pct），盈利能力稳中有升。 公司产品规划清晰，看好公司长期业绩增长。公司产品涵盖多个价格带，存在多个发力点；V9聚焦打造品牌形象，V3控货稳价主攻团购，核心产品四开稳增长强化品 盈利预测与投资建议 牌知名度，高沟于今年启动品牌复兴计划，当前均取得一定成效。虽然当前南京疫情反复，但江苏长期消费升级趋势不改；公司作为省内主流酒企，有望充分受益。 维持上次预测，公司22-24年每股收益分别为1.99、2.44和2.95元。结合可比公司，给予22年25倍PE，对应目标价49.75元，维持买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、疫情反复风险。 公司研究|季报点评今世缘603369.SH 买入 （维持） 股价（2022年10月28日） 37.68元 目标价格 49.75元 52周最高价/最低价 62.56/37.6元 总股本/流通A股（万股） 125,450/125,450 A股市值（百万元） 47,270 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -10.07 -18.09 -15.86 -21.38 相对表现 -4.68 -10.58 0.33 5.82 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 开系列提价有望推升渠道利润，疫情后招 2022-10-13 商步伐预计将加快中高端增速良好，管理改革提升内生动 2022-08-30 力：——报告副标题股权激励有望改善治理，苏酒复苏配置价 2022-07-31 值显现 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,119 6,406 7,838 9,443 11,176 同比增长(%) 5.1% 25.1% 22.4% 20.5% 18.4% 营业利润(百万元) 2,092 2,712 3,326 4,090 4,936 同比增长(%) 7.2% 29.6% 22.6% 23.0% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,567 2,029 2,491 3,066 3,701 同比增长(%) 7.5% 29.5% 22.8% 23.1% 20.7% 每股收益（元） 1.25 1.62 1.99 2.44 2.95 毛利率(%) 71.1% 74.6% 75.8% 76.8% 77.6% 净利率(%) 30.6% 31.7% 31.8% 32.5% 33.1% 净资产收益率(%) 20.3% 23.1% 24.0% 24.4% 24.8% 市盈率 30.2 23.3 19.0 15.4 12.8 市净率 5.7 5.1 4.1 3.5 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 维持上次预测，公司22-24年每股收益分别为1.99、2.44和2.95元。结合可比公司，给予 22年25倍PE，对应目标价49.75元，维持买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期风险。公司在省内仍存在较大空白市场，逐渐从市级下沉至县级。如果渠道下沉未达预期，将对收入增速带来不利影响。 省内竞争加剧风险。江苏省内次高端价格带白酒竞争较为激烈，随着竞品加码布局和推广，若市场竞争加剧，费用投放增加，则会对企业盈利带来负面影响。 疫情反复风险。若疫情反复导致消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,402 3,958 6,357 8,643 11,429 营业收入 5,119 6,406 7,838 9,443 11,176 应收票据、账款及款项融资 38 62 75 91 108 营业成本 1,479 1,626 1,893 2,191 2,500 预付账款 7 5 7 8 10 营业税金及附加 892 1,105 1,352 1,629 1,928 存货 2,604 3,194 3,718 4,304 4,909 营业费用 875 968 1,189 1,409 1,657 其他 2,367 2,714 2,718 2,722 2,727 管理费用及研发费用 251 288 355 434 505 流动资产合计 8,417 9,933 12,875 15,768 19,183 财务费用 (21) (65) (71) (95) (124) 长期股权投资 19 24 0 0 0 资产、信用减值损失 2 1 10 4 5 固定资产 1,013 1,294 1,186 1,078 970 公允价值变动收益 147 98 98 110 104 在建工程 489 726 436 262 158 投资净收益 297 121 105 100 115 无形资产 172 170 441 581 644 其他 8 11 13 11 11 其他 1,740 2,286 2,394 2,583 2,684 营业利润 2,092 2,712 3,326 4,090 4,936 非流动资产合计 3,434 4,500 4,457 4,505 4,456 营业外收入 7 5 5 5 5 资产总计 11,851 14,434 17,332 20,273 23,639 营业外支出 18 17 16 17 17 短期借款 362 0 0 0 0 利润总额 2,082 2,699 3,314 4,079 4,924 应付票据及应付账款 524 570 664 768 876 所得税 515 670 823 1,013 1,223 其他 2,585 4,409 4,871 5,389 5,949 净利润 1,567 2,029 2,491 3,066 3,701 流动负债合计 3,471 4,980 5,535 6,157 6,825 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 200 350 470 归属于母公司净利润 1,567 2,029 2,491 3,066 3,701 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.25 1.62 1.99 2.44 2.95 其他 113 157 135 146 141 非流动负债合计 113 157 335 496 611 主要财务比率 负债合计 3,584 5,137 5,870 6,653 7,436 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业收入 5.1% 25.1% 22.4% 20.5% 18.4% 资本公积 717 283 717 717 717 营业利润 7.2% 29.6% 22.6% 23.0% 20.7% 留存收益 6,274 7,739 9,490 11,648 14,232 归属于母公司净利润 7.5% 29.5% 22.8% 23.1% 20.7% 其他 22 20 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,267 9,297 11,462 13,619 16,203 毛利率 71.1% 74.6% 75.8% 76.8% 77.6% 负债和股东权益总计 11,851 14,434 17,332 20,273 23,639 净利率 30.6% 31.7% 31.8% 32.5% 33.1% ROE 20.3% 23.1% 24.0% 24.4% 24.8% 现金流量表 ROIC 19.7% 22.2% 23.3% 23.4% 23.6% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,567 2,029 2,491 3,066 3,701 资产负债率 30.2% 35.6% 33.9% 32.8% 31.5% 折旧摊销 98 118 128 142 151 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (21) (65) (71) (95) (124) 流动比率 2.43 1.99 2.33 2.56 2.81 投资损失 (297) (121) (105) (100) (115) 速动比率 1.67 1.35 1.65 1.86 2.09 营运资金变动 (41) 1,243 13 16 39 营运能力 其它 (187) (180) (60) (139) (89) 应收账款周转率 167.1 185.8 176.9 175.7 174.3 经营活动现金流 1,119 3,024 2,396 2,890 3,563 存货周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资本支出 (506) (618) (200) (151) (121) 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资 396 27 24 0 0 每股指标（元） 其他 949 (625) 216 210 219 每股收益 1.25 1.62 1.99 2.44 2.95 投资活动现金流 840 (1,216)