三季度业绩稳定增长，省内势能持续强化

买入（维持） 股价（2022年10月28日）50.59元 三季度业绩稳定增长，省内势能持续强化 公司研究|季报点评迎驾贡酒603198.SH 目标价格59.13元 52周最高价/最低价76.72/47.44元 总股本/流通A股（万股）80,000/80,000 A股市值（百万元）40,472 公司公布2022年三季报，1-9月实现营收38.92亿元（yoy+21.4%），归母净利润 12.03亿元（yoy+24.9%）；其中22Q3实现营收13.63亿元（yoy+23.4%），实现归母净利润4.24亿元（yoy+13.3%）、扣非归母净利润4.25亿元（yoy+20.4%），非经常性损益主要为非流动性资产处置损益。综合，公司业绩稳健增长。 结构升级叠加省内外稳增长，三季度业绩亮眼。分产品，前三季度公司中高档白酒实现收入27.84亿元（yoy+31.2%），占收入比重同比+4.8pct，结构明显升级。 22Q3，中高档、普通白酒收入分别同比+26.6%、+19.5%，预计双节动销良好。分地区，前三季度公司省内、省外收入同比+30.8%、+10.5%；22Q3，省内、省外收入分别同比+31.4%、+14.5%，预计省内渠道下沉、结构升级带来较多增量，以江苏为主的省外市场稳定拓张。截至22Q3末，公司省内、省外经销商数量为673、665家，环比22Q2末分别增加25、22家，疫情后渠道继续扩张。截至22Q3末，公司合同负债为4.19亿元，环比、同比分别+10.8%、+8.2%，测算得22Q3白酒业务单季收入+合同负债增加值口径为13.26亿元（yoy+30.0%），表现亮眼。 Q3盈利水平有所下降，预计因加大渠道支持。同口径下，22年前三季度公司毛利率为68.56%（yoy+0.3pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.7pct、-0.8pct。22Q3，公司毛利率为69.10%（yoy-4.1pct），销售费用率8.73%（yoy-2.0pct）， 结合看预计公司对渠道支持有所加大。综合，22年前三季度、22Q3公司净利率为 31.07%（yoy+0.9pct）、31.28%（yoy-2.8pct）。 结构升级有望推升盈利能力，看好公司长期成长性。财务角度，随着核心产品发展趋向成熟、安徽及周边疫情好转，预计公司给予渠道支持力度未来有望收缩；此 外，随着公司结构升级，预计毛利率有望持续改善。安徽省内消费升级趋势不变，公司产品结构相应快速升级，当前洞9增速最快，产品占比达到约30%；洞16/20位于扩容速度最快的次高端价位带，且为公司主推产品，有望接力放量。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.34 -7.51 -9.81 -8.46 相对表现 1.05 0 6.38 18.74 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 略下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为2.19、2.74和3.33元（原预测为 2.20、2.75和3.35元）。结合可比公司估值，给予公司22年27倍PE，对应目标价 59.13元，维持买入评级。 风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、市场竞争加剧风险。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 二季度业绩暂时承压，看好消费升级势能向上 2022-08-28 公司主要财务信息 核心发力生态洞藏,黑马迎驾未来可期 2022-06-28 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,452 4,577 5,621 6,748 7,944 同比增长(%) -8.6% 32.6% 22.8% 20.0% 17.7% 营业利润(百万元) 1,272 1,812 2,316 2,888 3,508 同比增长(%) 0.6% 42.4% 27.8% 24.7% 21.5% 归属母公司净利润(百万元) 953 1,382 1,755 2,191 2,665 同比增长(%) 2.5% 45.0% 27.0% 24.8% 21.6% 每股收益（元） 1.19 1.73 2.19 2.74 3.33 毛利率(%) 67.1% 67.5% 69.6% 71.4% 72.9% 净利率(%) 27.6% 30.2% 31.2% 32.5% 33.5% 净资产收益率(%) 19.3% 24.9% 27.1% 28.9% 30.2% 市盈率 42.5 29.3 23.1 18.5 15.2 市净率 7.9 6.8 5.8 5.0 4.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 略下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为2.19、2.74和3.33元（原预测为2.20、2.75和3.35元）。结合可比公司估值，给予公司22年27倍PE，对应目标价59.13元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 201.22 5.73 7.22 8.90 35.10 27.88 22.62 今世缘 603369 37.68 1.99 2.44 3.00 18.95 15.42 12.55 洋河股份 002304 131.97 6.37 7.73 9.21 20.71 17.07 14.33 伊力特 600197 19.08 0.63 0.89 1.16 30.19 21.48 16.52 金徽酒 603919 19.91 0.67 0.90 1.12 29.87 22.19 17.74 老白干酒 600559 20.91 0.78 0.78 1.02 26.89 26.81 20.43 调整后平均 27 22 17 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年10月28日收盘价） 风险提示 疫情冲击白酒消费风险。新冠肺炎疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道冲击较大，影响了厂商的动销及去库存进度。目前国内仍有部分地区疫情出现反复，若疫情影响范围扩大，将对企业业绩造成负面影响。 消费升级低于预期风险。消费升级是支持公司业绩增长和洞藏扩容的基本动力，我们预测22-24年，公司中高端白酒增速分别达到35%、27%和23%，毛利分别占比81%、85%和87%，对公司盈利贡献较大。若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 市场竞争加剧的风险。安徽省内不同价位带白酒品牌增多，加剧市场竞争，可能挤压公司产品的市场份额。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,154 757 1,450 2,143 3,034 营业收入 3,452 4,577 5,621 6,748 7,944 应收票据、账款及款项融资 101 59 61 74 87 营业成本 1,135 1,486 1,709 1,932 2,152 预付账款 12 6 7 9 10 营业税金及附加 520 701 861 1,034 1,217 存货 3,020 3,499 4,000 4,522 5,035 营业费用 420 445 539 647 762 其他 1,063 2,190 2,191 2,193 2,195 管理费用及研发费用 211 249 306 367 432 流动资产合计 5,349 6,511 7,711 8,941 10,361 财务费用 (4) (3) (8) (13) (19) 长期股权投资 0 5 5 5 5 资产、信用减值损失 1 0 0 0 0 固定资产 1,731 1,669 1,762 1,896 2,052 公允价值变动收益 3 14 2 6 7 在建工程 32 80 112 125 130 投资净收益 75 71 74 73 73 无形资产 115 118 162 204 245 其他 25 29 26 27 27 其他 154 246 145 137 133 营业利润 1,272 1,812 2,316 2,888 3,508 非流动资产合计 2,032 2,117 2,186 2,367 2,564 营业外收入 6 8 6 7 7 资产总计 7,381 8,628 9,896 11,307 12,925 营业外支出 19 1 13 11 8 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,259 1,819 2,310 2,884 3,507 应付票据及应付账款 748 713 821 928 1,033 所得税 302 433 549 686 834 其他 1,330 1,789 1,925 2,073 2,229 净利润 957 1,387 1,761 2,198 2,673 流动负债合计 2,077 2,502 2,746 3,000 3,262 少数股东损益 4 5 6 7 9 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 953 1,382 1,755 2,191 2,665 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.19 1.73 2.19 2.74 3.33 其他 142 139 123 135 132 非流动负债合计 142 139 123 135 132 主要财务比率 负债合计 2,220 2,641 2,869 3,135 3,394 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 20 23 28 36 44 成长能力 股本 800 800 800 800 800 营业收入 -8.6% 32.6% 22.8% 20.0% 17.7% 资本公积 1,304 1,304 1,304 1,304 1,304 营业利润 0.6% 42.4% 27.8% 24.7% 21.5% 留存收益 3,039 3,861 4,896 6,034 7,384 归属于母公司净利润 2.5% 45.0% 27.0% 24.8% 21.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,162 5,987 7,028 8,173 9,531 毛利率 67.1% 67.5% 69.6% 71.4% 72.9% 负债和股东权益总计 7,381 8,628 9,896 11,307 12,925 净利率 27.6% 30.2% 31.2% 32.5% 33.5% ROE 19.3% 24.9% 27.1% 28.9% 30.2% 现金流量表 ROIC 19.4% 24.7% 27.0% 28.8% 30.0% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 957 1,387 1,761 2,198 2,673 资产负债率 30.1% 30.6% 29.0% 27.7% 26.3% 折旧摊销 138 197 156 178 198 净负债率 0.0% 0.0% 0.0%