疫情之下业绩承压，但经营质量保持良好水平

增持（维持） 疫情之下业绩承压，但经营质量保持良好水平 公司研究|中报点评滔搏06110.HK 股价（2022年10月27日）4.34港元 目标价格5.41港元 52周最高价/最低价9.35/4.25港元 总股本/流通H股（万股）620,122/620,122 H股市值（百万港币）26,913 公司发布FY23中报（2022年3月至8月），FY23H1公司实现收入132.2亿元，同比下滑15.1%，实现归母净利润11.5亿元，同比下滑19.9%。公司拟派息0.13元/股，对应派息率70.4%。 线下门店结构持续优化，线上渠道实现正增长。1）分品牌：FY23H1主力品牌（耐克和阿迪达斯）/其他品牌实现收入115.4/15.6亿，分别同比下滑14.6%/18.2%。2）分渠道：FY23H1零售/批发/联营/电竞业务分别实现收入110.2/20.8/0.91/0.25亿元，分别同比增长-13.3%/-23.4%/-24.6%/-19.2%，公司线上直营实现正增长。截至8月31日，公司直营门店数为6,928家，较FY22期末净减少767家，毛销售面积同比/环比分别下滑0.7%/5.1%，在面临外部疫情压力不确定因素下，公司持续优化门店结构。公司大面积门店占比持续提升，300平米以上/150-300平米/150平米以下占比分别为14.9%/28.3%/56.8%，环比分别+2.0/+1.3/-3.3pct。 毛利率同比提升，盈利能力保持稳健。1）毛利率：FY23H1毛利率为45.6%，同比提升1.1pct，主要系批发业务占比下降、及品牌方支持等正面因素拉动，并抵消了疫情背景下折扣略微加深的不利影响。2）费用率：销售/管理费用率分别为30.9%/4.3%，同比增长1.8/0.3pcts，主要系收入放缓造成经营杠杆的负面效应，公司总体费用管控较好。3）有效税率：同比下滑4.7pct至24.5%。4）净利率：FY23H1净利率为8.7%，同比略微下滑0.5pct。 作为国内第一大运动鞋服零售商，在逆境下公司彰显行业龙头本色，在零售表现、终端折扣、毛利率、净利率等指标上超越同行竞争对手，存货也处于健康可控水 平，FY23H1存货金额同比减少17%至64.0亿元。展望下半年，9月由于部分地区疫情反复，线下门店和客流表现弱于FY23Q2，强于FY23Q1，但公司线上业务维持良好增长势头，私域表现亮眼，我们对公司下半年表现维持谨慎乐观。 盈利预测与投资建议 根据FY23中报，我们下调FY23-24年、并新增FY25盈利预测，预计FY23-25年每股收益分别为0.36元、0.42元和0.48元（原FY23-24为0.41/0.49元），参考可比公司，给予公司FY23年14倍PE，对应目标价5.41港币，维持“增持”评级。 风险提示：经济持续减速和疫情反复对运动服饰零售的可能影响；阿迪达斯和耐克业务增长的波动，其他品牌合作的可能变化等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2022年10月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -20.37 -27.91 -29.87 -47.14 相对表现-15.13-14.29-4.51-7.34 恒生指数-5.24-13.62-25.36-39.8 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 盈利能力保持稳健，高分红回馈股东2022-06-04 FY21FY22FY23EFY24EFY25E 营业收入(百万元)36,00931,87729,89734,19537,726 受外部事件影响收入小幅下滑，盈利质量持续提升 2021-11-01 同比增长(%)6.9%-11.5%-6.2%14.4%10.3% 营业利润(百万元)3,9893,4303,1163,7564,267 同比增长(%)20.8%-14.0%-9.1%20.5%13.6% 归属母公司净利润(百万元)2,7702,4472,2032,6182,989 同比增长(%)20.3%-11.7%-9.9%18.8%14.2% 每股收益（元）0.450.390.360.420.48 毛利率(%)40.8%43.4%43.5%43.5%43.5% 净利率(%)7.7%7.7%7.4%7.7%7.9% 净资产收益率(%)27.4%24.1%19.8%21.2%21.8% 门店优化+数字化推进，疫情更显经营韧性2020-10-28 市盈率（倍） 8.9 10.1 11.3 9.5 8.3 市净率（倍） 2.6 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据FY23中报，我们下调FY23-24年盈利预测（主要下调了收入），并新增FY25盈利预测，预计FY23-25年每股收益分别为0.36元、0.42元和0.48元（原FY23-24为0.41/0.49元），参考可比公司，给予公司FY23年14倍PE，对应目标价5.41港币（1人民币=1.09港币），维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2022年10月26日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY22 FY23E FY24E FY25E FY22 FY23E FY24E FY25E 宝胜国际 3813.HK 0.37 0.07 0.06 0.12 0.16 5 6 3 2 Nike NIKEUS 92.39 3.08 3.89 4.66 30 24 20 - Adidas ADSGR 100.82 6.61 7.89 10.01 15 13 10 - JDSports JDDSFUS 1.475 0.126 0.126 0.135 0.147 12 12 11 10 FOOTLOCKER FLUS 30.81 4.334 4.154 4.59 4.957 7 7 7 6 李宁 2331.HK 41.85 1.58 1.79 2.24 2.74 26 23 19 15 调整后平均 14 12 8 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：宝胜国际和李宁的股价和EPS单位是人民币，阿迪达斯是欧元，耐克、JDsports和Footlocker是美元 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 单位:百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 货币资金 1,229 1,753 7,751 4,808 8,889 营业收入 36,009 31,877 29,897 34,195 37,726 存货 6,211 6,686 2,698 8,035 3,806 营业成本 -21,328 -18,052 -16,892 -19,320 -21,315 应收账款 2,177 1,107 2,215 1,584 2,607 毛利 14,681 13,824 13,005 14,875 16,411 预付款项 823 1,435 1,435 1,435 1,435 销售费用 -9,655 -9,439 -8,969 -10,087 -11,054 其他 0 0 0 0 0 管理费用 -1,243 -1,293 -1,271 -1,402 -1,471 流动资产合计 10,440 10,980 14,099 15,862 16,737 应收账款减值损失 -26 10 0 0 0 固定资产 1,020 1,009 1,094 1,039 872 其他收入 232 327 351 371 381 有使用权资产 3,625 3,100 3,726 4,277 4,765 营业利润 3,989 3,430 3,116 3,756 4,267 无形资产 1,090 1,093 965 907 848 财务收入 141 114 48 63 68 递延所得税资产 266 305 305 305 305 财务费用 -279 -218 -187 -281 -296 其他 1,266 1,309 309 309 309 财务收入/(费用)净额 -139 -104 -139 -219 -228 非流动资产合计 7,266 6,816 6,400 6,837 7,100 除税前溢利 3,851 3,326 2,977 3,538 4,039 资产总计 17,706 17,796 20,499 22,699 23,837 所得税 -1,081 -880 -774 -920 -1,050 短期借款 1,337 518 - - - 净利润(不含少数股东权益) 2,770 2,447 2,203 2,618 2,989 应付账款 445 927 402 1,118 559 净利润(含少数股东权益) 2,770 2,447 2,203 2,618 2,989 租赁应交所得税 1,320807 1,086697 1,463697 1,541697 1,463697 其他综合收益-可能重新分类至损益之项目-汇兑差额调整综合收益总额(母公司) 12,822 02,426 02,203 02,618 02,989 其他 1,516 1,645 2,468 2,384 2,845 流动负债合计 5,426 4,873 5,030 5,739 5,564 每股收益（元） 0.45 0.39 0.36 0.42 0.48 递延所得税负债 246 372 372 372 372 租赁 2,329 1,970 3,414 3,596 3,414 主要财务比率 非流动负债合计 2,575 2,342 3,786 3,968 3,786 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 负债合计 8,001 7,215 8,816 9,707 9,350 营业收入 6.9% -11.5% -6.2% 14.4% 10.3% 股本 0 0 0 0 0 除税前溢利 20.8% -14.0% -9.1% 20.5% 13.6% 股本溢价 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 20.3% -11.7% -9.9% 18.8% 14.2% 其他储备 5,040 3,512 2,464 1,208 -233 获利能力 留存收益 4,666 7,070 9,219 11,784 14,719 毛利率 40.8% 43.4% 43.5% 43.5% 43.5% 股东权益合计 9,706 10,582 11,683 12,992 14,487 归母净利率 7.7% 7.7% 7.4% 7.7% 7.9% 负债和股东权益总计 17,706 17,796 20,499 22,699 23,837 ROE 27.4% 24.1% 19.8% 21.2% 21.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.2% 40.5% 43.0% 42.8% 39.2% 单位:百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 流动比率 1.92 2.25 2.80 2.76 3.01 归母净利润 2,770 2,447 2,203 2,618 2,989 速动比率