【固收+周报】中债增或加大对民营地产支持（2022年第26期总第26期）

证券研究报告 【固收+周报】中债增或加大对民营地产支持 2022年第26期总第26期 2022年10月30日 本周核心观点 市场回顾 信用利差多走阔。本周国开债收益率小幅下行，信用债利率涨跌互现，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约3BP、0BP和-2BP,5Y低 等级产业债和高等级城投债表现最强；2）1Y、5Y信用利差多走阔，3Y全部走阔；3)条款点差涨跌互现，银行永续表现强。 REITs板块整体跌幅小于股指、跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-2.17%，各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>可转债>REITs>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：国泰君安东久新经济REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT。 可转债下跌1.74%，估值水平被动抬升。本周权益暴跌4.32%，债券指数微涨0.14%，可转债受权益拖累下跌1.74%，转股溢价率被动拉升2.96个百分点。中证转债指数位于2020年7月以来53%分位数，但全市场转股溢价率高居94%分位数，体现了转债相对于正股的债底保护特性。结 构上，多数转债表现跟随正股，正股跌幅较窄的医疗保健转债表现最好，正股跌幅居前的日常消费、公用事业转债表现最差；但也有部分行业转债相对表现与正股出现分化，如金融转债表现较强，而信息技术转债表现较弱。 策略展望 信用债推荐久期策略和中债增担保民企地产债：本周公布的消费数据弱于预期但工业增加值大幅强于预期，资金利率先大幅上升后回落，股市大跌。多重因素整体影响下国开债小幅走牛。信用债反映相对滞后，多延续了上周利率向上的趋势，这就使得信用利差多数走阔。当前部分信用债利率已经突破20年4月水平，收益率和信用利差历史分位数很低，估值不及利率债便宜。不过我们认为短期内资产荒仍会延续，货币政策窗口没有关闭，结合估值我们认为久期好于信用下沉。除此之外，本周央行要求中债增加大对民营地产支持，相关担保债值得继续关注。 公募REITs推荐新票和扩募品种：本周延续上周行情，即股市继续下跌、REITs整体下跌但跌幅小于股指、信用债继续上涨，REITs整体跑赢股指、跑输信用债。其中，各个单只REIT均有下跌，分板块来看保租房、能源基础设施等较新上市板块跌幅最小。10月以来REITs整体小幅下跌，市场情绪一般，REITs/沪深300当前也已位于历史高位，当前背景下建议更多关注新发REITs和扩募REITs的投资机会。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 可转债仍在左侧，保持耐心等待反弹：权益市场估值已在历史低位，在实体融资明显改善前，货币政策仍将维持宽松，对权益和可转债债底都提供支撑。待正股进入右侧后，可转债有望跟随上涨，不确定性在于正股磨底的时间长度。从防守角度，我们仍然建议关注防风险能力较强的金融板块。另外，也可逐渐开始布局弹性较大的转债板块，本周日常消费正股大幅下跌，但转债对此反映得并不充分，转股溢价率升至历史最高位，削弱了消费类转债的配置价值；另一方面，新能源类标的正股长期成长性好，转股溢价率却在压缩，可提高关注度。 本周信用事件：多家城投退出融资平台，中债增或加大对民营地产支持 10月26日 10月27日 城投退出政府融资平台市场化转型进行时 据财联社报道，今年以来，又有一些城投平台公告退出政府融资平台。例如5月大连市普兰店区的8家平台和10月的河北邯郸世纪建投。 简评：城投官宣退出融资平台由来已久，目的是减轻融资约束。2010年6月的国发19号文是首个系统性控制融资平台的政策文件。正是在该文的要求之下银监会在当年8月发文要求清理甄别融资平台贷款，正式确立名单制管理框架，并将融资平台分成“全覆盖、部分覆盖、基本覆盖、无覆盖”四类。11年3月银监会再次发文指出了退出融资平台名单的三个要求，即“现金流全覆盖”、“各债权银 行均同意”和“债权银行、融资平台和地方政府三方签字确认退出”。纳入融资平台名单的企业新增贷款只能用于少数政策支持的领域，发债时也会受到限制（交易所和协会要求名单内平台不得新发，发改委要求在名单内且非全覆盖的平台不得新发），因此自名单制诞生后官宣退出融资平台的行为就屡见不鲜。 官宣退出融资平台对政企关系的实质影响很小。43号文后中央多次指出支持转型后的融资平台继续加大对公益性行业的投入，还指出财政可以通过安排财政预算、划拨政府资产等措施进行具体支持。退出融资平台更多是意味着以往审计确认的隐性债务已经处置完毕，但退出后这些企业仍是地方政府开展公益性事业的重要载体。以往不合规的融资方式会逐步减少，但政府支持仍会在很长时间内存在。 潘功胜调研中债增：加大对民营房企债券融资支持力度 10月27日，人民银行副行长潘功胜赴中债增开展专题调研，潘功胜表示近期中债增“对维护民营房企债券融资稳定发挥了重要作用”，要求中债增“加大对民营房企债券融资的支持力度”。 简评：央行指示表明中债增对民营地产的支持还会继续，不排除支持对中债增进行增资。7月以来，中债增已为6家民营地产企业完成担保发债，累计担保规模是68亿元。央行此次对中债增提出了进一步要求，因此后续担保规模还会加大，实际上10月26日协会就公布了接受深圳卓越发行10亿元中票的注册通知书。但是今年6月底中债净资产有123亿元，信用增进责任余额是760亿元，净资产增信倍数是6.18。若倍数达到上限10，再扣除掉7月以来担保的98亿元债券，则能再增加372亿元增信责任余额。目前存续的未违约民营地产债规模就有3100亿元，372亿元仅占3100亿元的10%左右。后续要加大对民营地产的支持，监管有可能会推动对中债增进行增资。 中债增加大对民营地产的支持有利于帮助民营地产走出困境，但是效果仍会有限。监管虽然可能会对中债增进行增资，但是中债增担保时是需要优质资质做反担保的，而当下民营地产企业能拿出的优质资产较有限，这就制约了担保规模的上升。而且地产企业走出困境更有赖于销售的实质好转，少量的融资支持较难扭转大局。实际上10月中旬曾获中债增担保的旭辉的海外债就出险了利息兑付风险。 PART1收益率涨跌互现，信用利差多走阔 本周信用债净融资同比大幅下降，主要是因为金融债大幅低于21年同期。 •本周产业净融升，金融和城投降。金融债同比下降5591亿元。 •本周产业债三大板块均多增。公用事业同比多增273亿元，房地产业同比多增12亿，其他产业同比多增296亿。 各类信用债净融 信用债净融趋势 亿元2021年2022年 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -4000 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 6 •收益率：本周（10.28较10.21）国开利率下行，信用债利率1Y多上，3Y涨跌互现，5Y多下；5Y低等级产业债和高等级城投债表现最强。 •信用利差：本周（10.28较10.21）1Y、5Y信用利差多走阔，3Y均走阔。 •期限利差：本周（10.28较10.21）期限利差多压缩，中低等级产业债压缩最多，低等级城投债走阔最多。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 收益 1Y 率变化： 3Y BP 5Y 信用利 1Y 差变化 3Y :BP 5Y 期限利 3-1Y 差变化5-1Y ：BP 5-3Y AAA 3.9 1.6 -0.3 4.3 5.6 3.2 -2.3 -4.2 -1.9 AAA- 3.9 0.6 -1.3 4.3 4.6 2.2 -3.3 -5.2 -1.9 中短票AA+ 5.9 0.6 -1.3 6.3 4.6 2.2 -5.3 -7.2 -1.9 AA 4.9 1.6 -4.3 5.3 5.6 -0.8 -3.3 -9.2 -5.9 AA- 4.9 1.6 -4.3 5.3 5.6 -0.8 -3.3 -9.2 -5.9 AAA 3.6 -0.5 -3.3 4.0 3.5 0.2 -4.0 -6.8 -2.8 AA+ 3.5 -1.5 -3.3 4.0 2.5 0.2 -5.0 -6.8 -1.8 城投债AA 2.6 -1.5 -2.3 3.0 2.5 1.2 -4.0 -4.8 -0.8 AA(2) 5.5 3.5 1.7 6.0 7.5 5.2 -2.0 -3.8 -1.8 AA- -2.5 3.5 1.7 -2.0 7.5 5.2 6.0 4.2 -1.8 AAA 0.4 -0.2 -1.4 0.9 3.8 2.1 -0.7 -1.8 -1.2 银行AAA- 0.4 -0.2 -1.4 0.9 3.8 2.1 -0.7 -1.9 -1.2 普通债AA+ 1.4 -1.2 -2.4 1.9 2.8 1.1 -2.7 -0.8 1.9 AA 0.4 -2.2 -2.4 0.9 1.8 1.1 0.9 0.2 -0.7 国开债 -0.4 -4.0 -3.5 -3.6 -3.1 0.5 资料来源：wind，平安证券研究所 •ABS点差：涨跌互现，对公贷款点差走阔最多，RMBS点差压缩最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，1YAA产业压缩最多；3Y、5Y中高等级城投和1YAAA-产业走阔。 •产业&城投私募点差：整体变化很小，涨跌互现，多数持 平。 •银行二永点差：二级点差多数走阔，3YAAA、3YAAA-、5YAAA压缩；永续点差1Y全部走阔，3Y、5Y全部压缩。 产业 城投 银行 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 -0.5 3.1 1.7 -4.9 AAA 1Y3Y 永续点差变化： -2.0-3.0 5Y1Y3Y5Y BP私募点差变化:BP -1.00.00.00.0 AAA- 1.0 -1.0 -1.0 0.0 0.0 0.0 AA+ -3.0 0.0 0.0 -2.0 1.0 0.0 AA -5.0 -1.0 0.0 -7.0 0.0 0.0 AAA -1.0 1.0 1.0 0.0 0.0 0.0 AA+ -3.0 1.0 1.0 -1.0 0.0 0.0 AA -2.0 1.0 0.0 0.0 -1.0 0.0 AA(2) 0.0 0.0 0.0 -3.0 -1.0 0.0 永续点差变化：BP二级点差变化:BP AAA 3.3 -3.5 -6.4 3.0 -2.5 -1.4 AAA- 5.2 -3.5 -6.4 7.0 -0.8 1.0 AA+ 3.3 -3.5 -5.4 6.0 1.2 3.0 AA 3.3 -2.5 -4.4 7.0 3.2 3.0 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 非主流行业利差压缩0.8BP，主流行业利差压缩2.9BP。 •主流行业（10.26较10.19）：大类板块利差均压缩，地产压缩最多；细分行业中钢铁走阔最多，有色金属压缩最多。 •非主流行业（10.26较10.19）：大类板块中仅中有制造走阔，公用事业压缩最多；细分行业中交通运输压缩最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 低低 低低 -2.4 -0.1 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 -1.7 中 汽车 -1.9 公用事业 低 电力 -1.6 低 电子 -3.2 变化：BP 上中游周期 （-1.6BP） 房地产 （-6.3BP） 金融 （-1.2BP） 城投 （-2.6BP） 高煤炭 高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 -1.8 -8.4 0.2 3.4 -6.3 -0.3 -4.2 0.8 -2.6 （-3.2BP） 中游制造 （2.9BP） 类金融