利率周度观点：年底抢跑规律，真的存在吗？

年底抢跑规律，真的存在吗？ 固定收益 固收周报 ——利率周度观点20221030 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-10-30 如何理解年底的机构抢跑特征？ 为何债市的年底抢跑规律会存在？ 一部分源于基本面与经济的变动。资金面来看，跨年、跨春节期间资金面普遍较宽松，央行的货币投放与回笼大多采取呵护的态度。年后经济数据处于真空期且可比性较弱，基本面存在不确定性，且岁末年初机构出于锁定收益的目的，态度基本以观望为主，该阶段债市的成交额一般较低。 另一部分缘于机构投资者的行为特征。如银行、保险等机构普遍存在“开门红”等现象，年底前一般会提前为次年的投资交易“谋篇布局”。 从本质上来说，债市的年底抢跑行为是对未来逻辑的提前交易，在当前债市则反映为短期影响因素的失灵。从债市的历史涨跌表现来看，每年12月与 春节前的1月，资金面支撑下债市似乎有较大上涨概率。虽然客观上有债券利率下行的因素，但资金供给面与机构的年底配置需求也是利率下行的催化剂之一。 复盘近三年债市，机构年底债券配置特征如何？ 2019年：年底债市两条主线为基本通胀预期与货币政策演绎。10月债市对通胀预期升温，当月10Y国开上行21bp，而11月稳增长压力下债市矛盾转向货币政策的宽松，MLF、逆回购利率下调缓解债市对于通胀继续升温的担忧，当月10Y国开债下行14bp。12月债市的年底抢跑效应明显，虽然短期内买盘增加、货币环境宽松，但债市关注点仍在于通胀预期、中美关系等长线逻辑，全月10Y国开债利率基本围绕3.57%水平窄幅震荡。 2020年：年底债市主线在于永煤事件产生的风险冲击以及后续的流动性修复，债市呈现明显的先跌后涨的行情。11月上旬由美国大选增加市场不确定性叠加10日永煤事件催化悲观情绪，10Y国开债由3.65%一路升至3.78%。后续来看央行加大资金面维稳力度，债市关注点转为交易流动性宽松预期。从年底机构交易行为来看，博弈点在于12月金融数据以及疫情防控成效。 2021年：年底债市围绕宽信用与宽货币演绎，但在逆周期调控以及机构对经济数据的提前预测交易下债市波动进一步收敛。债市转变为“货币+信用”的双轮驱动模式，票息进一步摊薄，期限利差收窄，债市进入“低波动、低票息”时代，年底机构抢跑收益与规模不高。 投资策略：2022年，机构还会参与抢跑交易吗？ 机构年底抢跑目的在于提前交易未来预期，但实际来看经济周期性减弱、债 市波幅收窄，债市围绕弱复苏与宽信用间博弈，四季度机构缺乏抢跑交易博弈对象。下阶段来看，考虑到政策工具落地形成实物工作量、M2-社融剪刀差收窄下市场对基本面弱复苏已达成共识，流动性上财政投放空间有限、债市对货币操作空间仍期待较高，短期资金利率回升限制机构后续杠杆操作等因素，四季度机构的抢跑行为或许弱于过往三年，但在现阶段市场缺乏投资主线的格局下，近期的利率下调也可认为是机构抢跑的一种体现。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1年底抢跑规律，真的存在吗？5 1.1如何理解年底的机构抢跑特征？5 1.2复盘近三年债市，机构年底债券配置特征如何？6 1.3投资策略：2022年，机构还会参与抢跑交易吗？9 2行情总结9 2.1资金面9 2.2基本面11 2.2.1价格端11 2.2.2生产端14 2.3一级市场16 2.4二级市场17 3风险提示：19 图表目录 图表12月债券市场成交额普遍偏弱（单位：亿元）5 图表2近三年央行逆回购操作情况（单位：亿元）5 图表5近三年，新增人民币贷款金额：当月值（单位：亿元）5 图表410年期国开债月度环比下行幅度（单位：BP）6 图表52019年11-12月，10Y国开债利率（单位：%）7 图表62020年11-12月，10Y国开债利率（单位：%）8 图表72021年11-12月，10Y国开债利率（单位：%）9 图表8近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表9DR007上升（单位：%）10 图表10质押式回购成交量环比减少9.93万亿元10 图表11同业存单发行利率上升（单位：%）11 图表12同业存单净融资规模缩小（单位：亿元）11 图表13农产品价格指数下跌11 图表14猪肉价格小幅下跌（单位：元/公斤）12 图表15蔬菜、水果价格下跌（单位：元/公斤）12 图表16原油天然气价格上涨12 图表17钢材价格指数下跌，铁矿石价格下跌13 图表18化工产品价格下跌13 图表19水泥、玻璃价格下跌14 图表20航运价格走势趋同14 图表21唐山钢厂高炉开工率下降（单位：%）15 图表22全国（247家）高炉开工率下降（单位：%）15 图表23汽车全钢胎开工率下降（单位：%）15 图表24涤纶长丝（江浙地区）开工率上升（单位：%）16 图表25利率债净融资规模缩减（单位：亿元）16 图表26上周利率债发行构成16 图表27上周，期限利差收窄17 图表28国债收益率曲线下移17 图表29国开债-国债利差及其变化（单位：BP）18 图表30国债/国开债隐含税率（单位：%）18 图表31中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）19 1年底抢跑规律，真的存在吗？ 1.1如何理解年底的机构抢跑特征？ 为何债市的年底抢跑规律会存在？一部分源于基本面与经济的变动，另一部分缘于机构投资者的行为特征。从本质上来说，债市的年底抢跑行为是对未来逻辑的提前交易，在当前债市则反映为短期影响因素的失灵。 从基本面与经济方面来看，年底央行一般对资金面较为呵护，但基本面数据处于真空期，债市存在博弈与交易空间。从资金面来看，跨年、跨春节期间资金面普遍较宽松，央行的货币投放与回笼大多采取呵护的态度。从政策面来看，年后在节假日扰动下经济数据处于真空期且可比性较弱，基本面存在不确定性，且岁末年初机构出于锁定收益的目的，态度基本以观望为主，该阶段债市的成交额一般较低。 图表12月债券市场成交额普遍偏弱（单位：亿元）图表2近三年央行逆回购操作情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 从机构投资者行为方面来看，银行、保险等机构普遍存在“开门红”等现象，年底前一般会提前为次年的投资交易“谋篇布局”。 图表3近三年，新增人民币贷款金额：当月值（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 而从债市的历史涨跌表现来看，每年12月与春节前的1月，资金面支撑下债市似 乎有较大上涨概率，统计近8年来12月与1月国开债利率波动情况，下行的频数分别为5次、6次，占比分别为71.4%、75%，略高于其他月份。虽然客观上有债券利率下行的因素，但资金供给面与机构的年底配置需求也是利率下行的催化剂之一。 图表410年期国开债月度环比下行幅度（单位：bp） 17.21 20.40 -15.57 -21.04 17.49 4.96 11.68 7.54 75.0% 26.20 -5.64-5.78 -30.33 9.64 -5.05-2.88 28.33 -16.26 0.39 50.0% -17.18 -0.76 0.51 15.21 18.45 6.24 -4.58 3.563.66 -1.11-2.97 37. 5% -11.09 -13.79 29.03 -17.48 22.15 8.41 4.340.60 62.5% 8.13 1.23 -20.671.15 7.918.728.75 -14.20-13.85 75.0% -15.94 5.04 7.628.94 62.5% 9.11 10.5011.31 11.97 4.95 24.69 -23.80 15.4515.09 75.0% 2.762.51 -9.60-1.7311.54 5.83-7.40-6.64 -14.56-16.57 18.37 62.5% 1.572.60 62.5% 24.29 6.51-9.079.93-10.53 -4.80-10.37 1.6611.40 37. 5% 2.15 -13.04-37.32 16.31 -1.82 50.0% 21.34 -47.51 -11.98 24.47 3.77 5.02 8.14 71.4% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年利率下行频率1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2复盘近三年债市，机构年底债券配置特征如何？ 2019年：11月-12月，债市的关注点在于长期的通货膨胀与稳增长压力，11月5日的MLF调降存在超预期性，但后续货币政策的放松可能已被债市提前交易。 10月以来债市走势偏弱，主要因素在于猪周期下CPI上涨压力。10月CPI同比3.8%，且进一步上行趋势仍较明显，当月10Y国开利率由3.51%上行至3.72%，通胀预期是债市核心关注点。虽然10月31日的PMI数据回落至荣枯线以下，但债市缓和力度有限，次日利率仅下行0.5bp。 11月在货币政策放松下债市略微走强，当月10Y国开下行14bp。5日央行的超预期下调MLF利率，18日央行调降逆回购利率5bp，当周共释放流动性3000亿元，债市对货币政策全面宽松预期升温。从目的上看，此次降息主要以应对稳增长压力、而MLF下调部分对冲市场对于通胀压力的担忧。 12月虽然利空因素频出，但债市关注点仍在于通胀预期等长期逻辑，短期的供需变动并未对债市产生较大影响。11月PMI重回荣枯线上，12月摊余成本法计量的定开基金为债市贡献买盘，当月流动性平稳充裕，逆回购释放6000亿元资金应对跨年需求，MLF超额续作释放1265亿元资金，而利空因素在于11月CPI同比4.5%。虽然短期利空消息频出，但通胀预期、中美关系等长期看多逻辑并未发生改变，全月10Y国开债利率基本稳定在3.57%水平。 总体来看，2019年10-12月债市两条主线为基本通胀预期与货币政策演绎。10月债市对通胀预期升温，当月10Y国开上行21bp，而11月稳增长压力下债市矛盾转向货币政策的宽松，MLF、逆回购利率下调缓解债市对于通胀继续升温的担忧，当月10Y国开债下行14bp。12月债市的年底抢跑效应明显，虽然短期内买盘增加、货币环境宽松，但 债市关注点仍在于通胀预期、中美关系等长线逻辑，全月10Y国开债利率基本围绕3.57% 水平窄幅震荡。 图表52019年11-12月，10Y国开债利率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2020年：11月-12月，债市交易主线在于永煤事件后的风险修复预期，年底机构抢跑疫情防控与货币宽松。 11月债市波动主要系外部的事件冲击。4日美国大选，市场不确定因素增加，10Y国开债利率连续三日上行。9日辉瑞疫苗取得重大进展，10日永煤债券违约且风险向产业主体横向传播，当周AAA产业债利率上行近12bp，虽然11-13日公开市场操作投放流动性2800亿元，当月MLF超量续作4000亿元以释放维稳信号，但债市避险情绪升温，利率债在后一周大幅走高8bp。21日金融委指出严厉处罚各种“逃废债”行为，加之央行出手维稳货币利率，流动性修复下市场情绪稍渐缓和。31日PMI为52.1%，延续上升趋势，而资金面上，11月末与12月初银行间资金利率快速下行，多个交易日DR001低于1%。 12月，债市驱动因素由永煤事件产生的信用冲击转向流动性修复。12月15日，央行超额续作MLF9500亿元，净投放3500亿元，再次确认货币政策边际放松。而后续海外疫情的扩撒以及12月社融数据的不及预期成为机构年底抢跑交易的主要博弈点。 总体来看，2020年10-12月债市主线在于永煤事件产生的风