信创转债的投资机会：乘风而上

固定收益专题 乘风而上——信创转债的投资机会 信创产业链主要包括基础硬件、基础软件、应用软件和网络安全，其中基础硬件包括芯片、整机、存储设备等，基础软件包括操作系统、中间件、数据库。产业链的核心是芯片、操作系统、数据库等高壁垒软硬件环节，然而国产产品在这些环节上的市占率很低，要达到完全自主可控仍需时日。 政策多次出台支持信创全产业链自主可控。近年来中美贸易摩擦不断，在美国科技制裁、供应链风险加剧的背景下，信创产业国产化的进程刻不容缓。早在2018年，我国就将信创纳入国家战略，提出了“2+8”发展体系，随 后扩展至更多行业，演变为“2+8+N”应用体系，由此信创产业如火如荼展开。近几年中央政府又接连出台各项政策以支持信创产业自主研发之路顺利进行。 在国家政策支持下，信创产业供需两侧共振拐点有望出现，相关公司有望实现快速发展。根据国盛计算机行业观点，1）供给侧：芯片、OS、数据库、应用软件等产业链各环节齐头并进；在以华为、中科院、CEC为代表的龙头 引领下生态逐渐搭建完备。2）需求侧：金融行业核心系统已形成全栈信创标杆案例，电信行业信创招标顺利；信创民用落地条件已经具备，产品能满足更多元化的C端及民用需求，海光信息、纳思达、金山办公等产品得到民用市场认可。目前，筹码与估值都处于低位，行业β有望迎来拐点。 信创转债整体多集中在应用软件领域，发行人盈利能力偏弱。本文梳理了现存的17只信创相关可转债/可交债标的（除去正股ST标的），转债规模共 113亿元，标的主营业务大部分集中在信创产业链的应用软件环节，但所属细分领域各不相同，例如，医疗IT的卫宁转债、金融IT的科蓝、银信，政企管理软件研发的久其等，另外，也有涉及多个环节的综合提供商中国软件、太极。整体来看，信创标的平价偏低、转股溢价率偏高，多为偏债型转债， 多数发行人营收规模偏小，盈利能力较弱。可重点关注： 一、太极转债（太极股份） 太极股份是中国电科（CETC）旗下专门从事信息化与国产化的中坚力量。公司主营业务为面向政务、公共安全、企业等行业提供信息系统建设和云计算、大数据等相关服务。公司已布局形成了包含普华操作系统、金仓数据库、 金蝶中间件、慧点办公软件在内的自主产品体系，并牵头组建中国电科信创工程研究中心，自主可控产业生态体系日益完善。根据2021年年报，公司网络安全服务、系统集成服务、智慧应用与服务、云服务和其他服务营收占比分别为43%、28%、21%、7%和1%。 公司营收稳步增长，近�年CAGER达15.3%。2022年前三季度实现营收 70.6亿元，同比增长0.84%，归母净利润1.2亿元，同比增长36.4%。截 至10月27日，公司PE_TTM为37.4倍，处于近�年中等偏低水平，太极转债收盘价141.0元，转股溢价率26.2%，较低位上涨19%，仍可持续关注随板块上涨机会。 二、汉得转债（汉得信息） 老牌ERP实施厂商迎来转型。公司自2002年成立以来，一直专注于为企业客户提供信息化、数字化建设的服务，早期公司以成熟国际管理套件（以ERP为主）的实施咨询为主要业务，直到2018年，中美贸易摩擦加剧，公司开 始寻求转型和变革。2021年公司明确制定了发展策略，以产业数字化、财务数字化、泛ERP、ITO四大业务线形成整体能力版图，自主软件及相关业 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月28日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：货基的机构持仓、久期及杠杆等特征》2022-10-26 2、《固定收益点评：资金价格上升——季节冲击还是中枢变化》2022-10-26 3、《固定收益点评：哪些城投在退出债市？》 2022-10-25 4、《固定收益点评：经济偏弱，债市走强》2022-10-24 5、《固定收益定期：继续看多债市》2022-10-23 请仔细阅读本报告末页声明 务正在成为未来关键增长曲线。 公司今年迎来业绩拐点。2022H1，产业数字化、财务数字化、泛ERP业务和IT外包业务收入占比分别为24.25%、22.86%、35.39%和16.77%，同 比分别+38.88%、+21.76%、-6.53%、+1.67%，可以看出新兴业务（产业数字化+财务数字化）增长迅猛，是公司收入增长的主要动力，占比从2021年同期的39.52%上升至47.11%，公司整体稳步向发展目标迈进。2022年前三季度，公司实现营收22.30亿元，同比增长9.11%，实现归母净利润 4.42亿元，去年同期仅为0.02亿元，实现了大幅上涨。截至10月27日，公司PE_TTM为12.6倍，汉得转债收盘价124.25元，转股溢价率31.34%，转债可积极关注。 此外，可关注科蓝、久其转债的交易机会。截至10月27日，科蓝、久其转债收盘价分别为125.10元、126.74元，转股溢价率31.59%、3.38%，可关注转债的交易机会，但需警惕久其转债的提前赎回风险。 风险提示：信创政策落地不及预期，基础软硬件产品研发不及预期，疫情发展超预期。 内容目录 信创产业链梳理及展望4 信创转债梳理6 重点关注11 风险提示14 图表目录 图表1：信创产业链全景图4 图表2：中国信创产业代表企业5 图表3：信创“2+8+N”发展时间线5 图表4：信创转债标的主营业务梳理7 图表5：信创转债平价与转股溢价率分布（转债规模越大气泡越大，2022年10月25日数据）8 图表6：信创转债标的信息（2022年10月25日数据）8 图表7：信创转债条款信息（数据截至2022年10月25日）9 图表8：信创转债营收和净利润对比10 图表9：信创转债各项财务指标对比（%）11 图表10：太极股份2021年营收拆分12 图表11：太极股份营收稳步增长12 图表12：太极股份近�年PE-Band12 图表13：汉得信息四大业务线13 图表14：汉得信息2022H1营收拆分13 图表15：汉得信息归母净利润显著反转13 信创产业链梳理及展望 信创产业链主要包括基础硬件、基础软件、应用软件和网络安全，其中基础硬件包括芯片、整机、存储设备等，基础软件包括操作系统、中间件、数据库。产业链的核心是芯片、操作系统、数据库等高壁垒软硬件环节，然而国产产品在这些环节上的市占率很低，要达到完全自主可控仍需时日。 图表1：信创产业链全景图 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 芯片：基础芯片是信创行业的基石，包括CPU、GPU、FPGA、ASIC等，该领域进入壁垒较高，市场格局相对集中，全球市场主要被Intel、AMD和英伟达几大国际巨头垄断。我国芯片产业起步较晚，与发达国家相比存在较大差距。目前，龙芯、申威等厂商实现 了CPU的自主研发，景嘉微在2014年成功研发出国内首款国产高可靠、低功耗GPU芯片，打破了国外产品长期垄断我国芯片市场的局面。 操作系统：全球桌面操作系统产品主要包括Windows、OSX、Linux等，截至2022年9月，Windows系统在全球市占率高达74.99%，占我国操作系统的85.28%，处于主导地位。我国操作系统竞争格局分散，市占率低，现存仍有十多版操作系统，并且多以Linux 为基础进行二次开发，其中最主要的包括麒麟软件（中国软件持股40.24%，可交债19 中电EB）的银河麒麟、中标麒麟和统信软件的UOS。 数据库：按照数据模型，数据库可分为关系型数据库和非关系型数据库，根据艾瑞咨询统计，2020年，关系型数据库营收占比在90%左右，占据绝对主流。其中，本地部署和云部署在关系型数据库中分别占比67.3%、32.7%，而本地部署上，Oracle、微软、 SAP、IBM等海外厂商的市场份额较高，2021年H2上述四家企业占比43.9%，但是近几年以华为、达梦、金仓等为代表的国内厂商正在快速追赶，不断挤压海外厂商的市场份额。 应用软件：应用软件涉及工业、金融、医疗、建筑、汽车等各大垂直领域，各个细分领域的数字化水平以及自主创新程度处于不同的阶段，整体来看国产化程度相对较高。目前，在中端通用应用软件领域，国产软件相较海外竞品产品力已基本持平，市占率稳步 提升，但在高端应用软件领域，国内厂商与海外龙头厂商在产品力、应用场景、行业生态等方面仍然存在较大差距。 网络安全：据IDC预测，中国网络安全IT支出预计在2026年将达到318.6亿美元，约占全球网安IT支出的11.1%，�年CAGR将达到21.2%，增速远高于全球平均水平。政策、安全威胁和新技术新场景等因素驱动行业快速成长，近年市场集中度不断提升， 行业优胜劣汰进一步强化，目前国内公司中，奇安信、卫士通、启明星辰等企业发展较为领先。 图表2：中国信创产业代表企业 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 政策多次出台支持信创全产业链自主可控。近年来中美贸易摩擦不断，在美国科技制裁、供应链风险加剧的背景下，信创产业国产化的进程刻不容缓。早在2018年，我国就将 信创纳入国家战略，提出了“2+8”发展体系，随后扩展至更多行业，演变为“2+8+N”应用体系，由此信创产业如火如荼展开。近几年中央政府又接连出台各项政策以支持信创产业自主研发之路顺利进行。 图表3：信创“2+8+N”发展时间线 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 2020年7月，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，提出将从财税、投融资、研究开发、进出口等八个方面为集成电路和软件产业企业提供 政策扶持； 2021年12月，中央网络安全和信息化委员会发布的《“十四🖂”国家信息化发展规划》指出，“十四🖂”期间，实现关键核心技术的创新能力显著提升，集成电路、基础软件、装备材料、核心元器件等短板取得重大突破； 2021年12月，《中华人民共和国科学技术进步法》第九十条指出：对境内自然人、法人何非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府也采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制； 2022年6月，国务院印发《关于加强数字政府建设的指导意见》，提出“提高自主可控水平，加强自主创新，加快数字政府建设领域关键核心技术攻关，强化安全可靠技术和产品应用，切实提高自主可控水平”； 2022年8月23日，国资委召开中央企业关键核心技术攻关大会，提出要“全力保障重点产业链供应链安全稳定”、“不断提升自主创新能力，聚焦‘卡脖子’问题取得更多突破性成果”； 2022年，深圳和北京先后出台信创产业扶持政策，其中深圳市发改委发布的《关于促进消费持续恢复的若干措施》明确指出，新增关键信息基础设施中信创产品的采购比例，党政机关、国资国企不低于40%。 在国家政策支持下，信创产业供需两侧共振拐点有望出现，相关公司有望实现快速发展。根据国盛计算机行业观点，1）供给侧：芯片、OS、数据库、应用软件等产业链各环节 齐头并进；在以华为、中科院、CEC为代表的龙头引领下生态逐渐搭建完备。2）需求侧：金融行业核心系统已形成全栈信创标杆案例，电信行业信创招标顺利；信创民用落 地条件已经具备，产品能满足更多元化的C端及民用需求，海光信息、纳思达、金山办公等产品得到民用市场认可。目前，筹码与估值都处于低位，行业β有望迎来拐点。 信创转债梳理 本文梳理了现存的17只信创相关可转债/可交债标的（除去正股ST标的），转债规模共113亿元，标的主营业务大部分集中在信创产业链的应用软件环节，但所属细分领域各不相同，例如，医疗IT的卫宁转债、金融IT的科蓝、银信，政企管理软件研发的久其等，另外，也有涉及多个环节的综合提供商中国软件、太极。整体来看，转债发行人的正股市值偏小，仅中国软件、朗新科技、卫宁健康三支的市值超过了100亿元。转债评级同样偏低，除了19中电EB是AAA评级以外，其余转债评级均在AA及以下，对机构来说或存在入库困难。此外，需要注意的是19中电EB即