乘风而上，打造全球领先的生物制药公司

2023年06月07日 公司研究●证券研究报告 再鼎医药（09688.HK） 深度分析 乘风而上，打造全球领先的生物制药公司投资要点核心产品快速放量，亏损幅度进一步缩窄。公司成立于2014年，总部位于上海，致力于开发癌症、自体免疫及感染性疾病领域的创新药。随着2018年末则乐及爱普盾于香港获批，公司进入商业化阶段，2019-2022年公司营业收入由12.99百万美元增至215.04百万美元，复合增速达154.9%；2023H1实现营业收入62.80百万美元，经营稳健。2023H1实现亏损49.14百万美元，同比缩窄33.25百万美元。核心产品差异化优势明显。则乐（PARP抑制剂）获批用于卵巢癌一线二线治疗，无需生物标记物检测；相比国内目前上市的其他三款PARP抑制剂，覆盖的卵巢癌患者人群最广泛。爱普盾（肿瘤电场治疗）是同类独创产品，也是2007年以来国内首个获批用于胶质母细胞瘤的创新疗法；适应症拓展方面，与其他疗法联用有望在胰腺癌、卵巢癌等治疗上取得突破。擎乐（瑞派替尼）是一种广谱KIT和PDGFRα激酶抑制剂，对现有疗法无法缓解或产生耐药性问题的胃间质瘤患者有良好效果和应用前景。纽再乐用于治疗ABSSSI及CABP，是潜在的同类最优四环素类药物。擎乐及纽再乐均于2023年首次纳入医保，有望进入放量阶段。在研管线丰富，未来三年持续有产品上市。公司成立至今已成功推动4款创新药产品在国内上市，另有10多项处于关键试验中的管线产品。治疗重症肌无力的艾加莫德及抗感染条线的SUL-DUR上市申请已获受理，Repotrectinib、Odronextmab、TIVDAK、KarXT、Bemarituzumab、Adagrasib均已处于Ⅲ期阶段，未来三年有望陆续上市。授权与自研结合，推动公司快速发展。公司凭借成熟高效的授权引进模式、极强的执行力，不断缩短产品开发周期，加快上市步伐，如则乐从获FDA批准至国内上市，仅用不到三年时间。自2021年以来公司已与10家合作伙伴建立新的授权，新增9项在研产品管线。我们认为依托高效的引进开发模式和商业化能力，未来三年公司将实现快速增长。投资建议：公司拥有差异化的产品管线，未来将有多款重磅产品实现商业化，将带动业绩快速增长。我们预计2023-2025年公司将实现营业收入304.22/476.56/792.82百万美元，同比增长41%/57%/66%。采用DCF估值法，假设WACC为11.5%，永续增长率为3%，我们认为公司合理估值为61.3亿美元，假设港股与美股间无估值溢价/折价，对应的股价为49.1港元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：研发失败风险、政策不确定风险、销售不及预期风险、产品延迟取得监管批准风险等。 投资评级买入-A(首次)股价(2023-06-07)22.70港元交易数据总市值（百万港元）22,225.28流通市值（百万港元）22,225.28总股本（百万股）979.09流通股本（百万股）979.0912个月价格区间40.050/18.660一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-15.67-23.497.28绝对收益-19.65-30.05-3.81 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 144 215 304 477 793 YoY(%) 194.8 49.0 41.5 56.6 66.4 净利润（百万美元） -704 -443 -328 -328 -119 YoY(%) 162.0 -37.1 -26.0 0.0 -63.7 经营利润率(%) -483.6 -181.3 -105.2 -66.7 -12.6 净利率(%) -488.2 -206.1 -107.8 -68.8 -15.0 ROE(%) -51.1 -42.4 -45.7 -84.2 -44.0 EPS(摊薄/美元) -0.72 -0.45 -0.33 -0.34 -0.12 P/E(倍) -4.0 -6.4 -8.6 -8.6 -23.8 P/B(倍) 2.1 2.7 3.9 7.3 10.5 数据来源：choice、华金证券研究所 内容目录 一、再鼎医药：专注于肿瘤、自身免疫和感染性疾病的新药开发1 （一）主营业务：致力于全球高发病率和难治性疾病的药物开发1 （二）历史沿革2 （三）股权结构3 （四）管理层简介：由世界级的科学家和行业专家组建，行业积累深♘3 （五）业绩情况：收入快速增长，研发投入不断加码5 二、肿瘤治疗市场空间广阔6 （一）卵巢癌和PARP抑制剂6 （二）乳腺癌8 （三）胃肠道癌9 （四）脑癌和肿瘤电场治疗12 （五）肺癌14 三、公司竞争优势15 （一）核心产品差异化优势明显15 1、则乐®（Zejula®，Niraparib）覆盖最广泛卵巢癌患者人群15 2、爱普盾®（Optune®，肿瘤电场治疗）同类独创用于难治性瘤种，联用其他疗法前景广阔18 3、擎乐®（Qinlock™，瑞派替尼）广谱KIT和PDGFRα激酶抑制剂22 4、纽再乐®（Nuzyra®甲苯磺酸奥玛环素）对耐药株高活性，使用便利24 （二）产品线层次丰富，重点覆盖国内流行性肿瘤疾病市场25 1、胃肠道癌产品线深♘，差异化组合引领胃肠道癌治疗发展25 2、肺癌产品线行业领先，布局多种驱动基因阳性药物27 3、其他肿瘤管线31 4、自身免疫产品—艾加莫德提交上市34 5、抗感染产品—SUL-DUR临床数据优异36 6、中枢神经系统产品—KarXT作用机制差异化38 （三）授权引进与自主研发相结合，推动公司发展迈入新高度39 四、盈利预测与估值41 （一）营业收入预测41 （二）DCF估值42 五、风险提示43 图表目录 图1：历史沿革3 图2：股权结构3 图3：营业收入及其增速5 图4：净利润及其增速5 图5：营业收入拆分（按产品，百万美元）5 图6：研发费用、销售一般及行政费用5 图7：中国卵巢癌发病人数6 图8：中国乳腺癌发病人数9 图9：2019年中国主要胃肠道癌类型占比10 图10：胃癌TCGA分子分型特征10 图11：中国脑癌发病人数13 图12：中国肺癌发病人数14 图13：PRIMA试验表明尼拉帕利可显著提高所有卵巢癌患者的无进展生存期16 图14：铂敏感复发性卵巢癌NORA新的中期OS数据16 图15：特定频率的电场靶向分裂期肿瘤细胞19 图16：爱普盾组成部件和使用方法19 图17：新诊断GBM的国际III期试验(EF-14)数据20 图18：肿瘤电场治疗与多种标准治疗显示出联用潜力20 图19：擎乐四线治疗GIST的关键III期INVICTUS（NCT03353753）研究23 图20：胃肠道癌产品线26 图21：Bemarituzumab治疗晚期胃癌/GEJ的FIGHTⅡ期研究数据26 图22：非小细胞肺癌基因分型28 图23：肺癌产品线28 图24：VYVGART的ADAPTⅢ期研究数据35 图25：SUL-DUR全球Ⅲ期注册ATTACK研究数据37 图26：KarXT治疗精神分裂症的EMERENT-3Ⅲ期研究最新进展38 图27：公司新增产品线及合作伙伴40 图28：公司全球化产业布局40 图29：公司内部研发计划41 表1：商业化产品1 表2：候选产品管线2 表3：管理层主要工作经历4 表4：卵巢癌维持及治疗方案7 表5：美国已上市的PARP抑制剂8 表6：国内已上市或处于临床后期的PARP抑制剂8 表7：HER2阳性转移性乳腺癌维持及治疗方案9 表8：TCGA胃癌分型系统基因特征11 表9：胃癌维持及治疗方案11 表10：不可切除、复发性或转移性的GIST维持及治疗方案12 表11：GBM的维持及治疗方案13 表12：非小细胞癌的维持及治疗方案15 表13：则乐营收预测18 表14：爱普盾营收预测22 表15：擎乐营收预测24 表16：国内已上市/临床后期用于治疗CABP的抗生素25 表17：纽再乐营收预测25 表18：国内已上市/临床后期FGFR靶点梳理27 表19：Bemarituzumab营收预测27 表20：Repotrectinib营收预测29 表21：国内临床II/III期KRASG12C抑制剂梳理30 表22：Adagrasib营收预测31 表23：国内已上市/NDA阶段HER2靶点梳理32 表24：Odronextamab营收预测33 表25：TIVDAK营收预测34 表26：国内临床阶段FcRn梳理35 表27：艾加莫德营收预测36 表28：SUL-DUR营收预测38 表29：KarXT营收预测39 表30：公司营业收入拆分及测算（百万美元）42 表31：DCF估值43 表32：敏感性分析（亿美元）43 一、再鼎医药：专注于肿瘤、自身免疫和感染性疾病的新药开发 （一）主营业务：致力于全球高发病率和难治性疾病的药物开发 再鼎医药是一家立足中国、全球运营的创新型生物制药公司，致力于为中国及全球的患者提供肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统领域的创新药物。公司通过与全球生物制药公司合作及内部研发，建立起了极具竞争力的产品组合，用于妇科癌、胃癌、脑癌、肺癌及多重耐药细菌感染等严重疾病治疗。 公司已有4种产品获批上市，并有13个处于后期产品开发阶段的项目，其中5项已获美国 FDA批准。所拥有的产品具有广阔市场前景。 表1：商业化产品 产品适应症状况商业权利合作伙伴 一线卵巢癌维持治疗、铂敏感复发性卵巢癌维持治疗 新诊断的胶质母细胞瘤（GBM）、复发性GBM 无法切除、局部晚期或转移性恶性胸膜间皮瘤（MPM） 四线胃肠间质瘤 在中国内地、香港及澳门上市 在中国内地、香港及澳门上市 在香港及澳门上市 在中国内地、香港及台湾上市；于澳门获批 中国内地、香港及澳门 中国内地、香港、澳门及台湾 中国内地、香港、澳门及台湾 中国内地、香港、澳门及台湾 GSK NovoCure Deciphera 社区获得性细菌性肺炎（CABP）、急性细菌性皮肤及皮肤结构感染（ABSSSI） 资料来源：公司2022年度报告，华金证券研究所 在中国内地上市 中国内地、香港、澳门及台湾 Paratek 表2：候选产品管线 资料来源：ZaiLabESMOpresentation,May2023，华金证券研究所 （二）历史沿革 公司于2013年3月28日在开曼群岛注册成立，2017年9月在美国纳斯达克成功上市。此 后快速发展，已在中国多地设立分公司或办事处，并于2018年12月在美国旧金山成立美国总 部。2020年，在香港联交所二次上市。截至2023年1月31日，公司在全球共拥有2036名员 工，其中1956名位于大中华区。 图1：历史沿革 资料来源：公司官网，华金证券研究所 （三）股权结构 截至2022年12月31日，FMRLLC和InvescoAdvisers,Inc.为公司的前两大股东，分别持有股份约9.95%及8.34%。 图2：股权结构 资料来源：公司招股说明书、Wind，华金证券研究所 （四）管理层简介：由世界级的科学家和行业专家组建，行业积累深♘ 高管团队具有深♘的行业资历和国际化视野。创始人、董事长兼首席执行官杜莹博士被公认为中国生物制药行业的领军人物。创立公司前，杜博士曾担任红杉资本中国基金医疗健康产业董事总经理、和记黄埔医药的创始人兼首席执行官及和黄中国医药科技有限公司的联合创始人兼首席科学官，将五种内部研发的创新候选药物推至临床试验，包括两种全球III期候选药物。其他 主要管理团队成员均为全球或中国各自领域的领军人物，曾主管全球知名生物制药公司及跨国公司的临床、医学、业务拓展、商业化或公司运营等。 表3：管理层主要工作经历 管理层 职位 教育背景及工作经历 杜莹博士 创始人、董事长、首席执行官 美国辛辛那提大学生物化学博士。1994年在