主业延续上半年稳健表现，看好经营持续改善

公司研究 证券研究报告 动物疫苗及兽药2022年10月30日 中牧股份（600195）2022年三季报点评 主业延续上半年稳健表现，看好经营持续改善 强推维持） 目标价：17.25元 当前价：12.93元 华创证券研究所 证券分析师：雷轶 邮箱：leiyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522060001 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com执业编号：S0360521080002 公司基本数据 市场表现对比图(近12个月) 2021-11-01~2022-10-28 34% 13% -7% 21/1122/0122/0322/0622/0822/10 -28% 中牧股份 沪深300 相关研究报告 《中牧股份（600195）2021年报&2022年一季报点评：一季度主业净利润逆势迎双位数增长，未来成长值得期待》 2022-05-04 《中牧股份（600195）重大事项点评：与牧原强强联合成立化药合资公司，有望充分受益养殖集约化红利》 2022-04-13 《中牧股份（600195）2021年中报点评：主业利润高增长，动保央企显韧性》 2021-09-05 事项： 公司披露2022年三季报：前三季度实现营收41.25亿元，同比增长5.63%，归母净利4亿元，同比下降13.82%，扣非后归母净利3.63亿元，同比下降21.17%。其中，单三季度实现营收15.29亿元，同比增长15.71%，归母净利1.43亿元，同比下降3%，扣非后归母净利1.08亿元，同比下降26.39%。 评论： 3季度收入端继续增长，主业利润表现稳健。上半年在养殖行业显著承压的情况下，公司保持战略定力，收入和利润端跑赢行业。今年3季度，在去年同期公司经营成绩高基数的基础上，公司延续上半年良好表现，其中实现营收15.29亿元，环比增长3.80%，同比增长15.71%，增速比2季度提升1.87pct。利润 总股本(万股) 102,114.83 已上市流通股(万股) 102,114.83 总市值(亿元) 132.03 流通市值(亿元) 132.03 资产负债率(%) 22.40 每股净资产(元) 5.14 12个月内最高/最低价 14.99/10.54 端，3季度实现归母净利1.43亿元，同比下降3%，若剔除金达威等参股公司投资收益，主业归母净利为1.27亿元，同比增加11.40%，在行业中处于前列水平。主业扣非后归母净利约为0.92亿元，同比下降17.86%，主因受到部分订单因授信问题收入延后确认影响。我们认为，随着养殖行业持续回暖，动保行业进入景气上行周期，公司凭借行业中产品矩阵最完备的优势，有望为头部养殖客户提供更加全面和高质量的产品和服务，不断提升自身的市场份额。 盈利能力环比改善，控费效果突出。今年3季度公司实现毛利率20.19%，环比略增0.06pct，同比下降10.64pct。公司为了稳住市场份额，延续“让利不让市场”的策略，对部分产品调整了价格。后续随着下游需求端的好转以及自身产能利用率的提升，预计成本端仍有改善空间，进而带动毛利率水平的修复。 与此同时，在疫情防控仍相对严峻的整体形势下，公司主动控制费用支出，3季度整体费控效果较为显著，其中，销售费用1.05亿元，同比下降23.36%，销售费用率6.87%，同比减少3.5pct。管理费用0.81亿元，同比增加9.46%，管理费用率5.30%，同比减少0.3pct。研发费用0.29亿元，同比下降17.14%，研发费用率1.90%，同比减少0.75pct。综合费用率13.93%，同比减少4.46%。 重点关注大客户深度合作与国企改革效果，长期成长值得期待。�持续推进与大客户的深入合作。随着下游养殖规模化、集约化程度的持续提升，头部养殖集团企业对供应商产品品质、供应稳定性、授信支持、全方位合作等要求不断提高，公司凭借央企身份和龙头地位，持续聚焦大客户开发、深挖合作潜力。 以牧原为例，通过创新性的成立合资公司中牧牧原，将公司优势产品且客户重点需求的品种全面导入，构建产业安全生态圈，有望实现化药等产品的快速放量。②国企改革深入推进，完善落实激励机制。今年是国企改革三年行动方案的收官之年，公司针对旗下所属法人单位实行任期制契约化管理，针对分支机构、事业部、研究院等非法人单位推动超额利润分享方案，全面理顺和落实内部激励机制，有望盘活管理效率和经营活力，推动公司十四�奋进目标的达成。 投资建议：综合考虑下游养殖端需求复苏进度、公司客户合作推进节奏以及参股公司（主要是金达威）经营状况等因素，我们调整22-24年盈利预测，预计实现归母净利为5.28、7.09、9.12（前值为5.72、7.18、8.60）亿元，对应PE分别为25、19、14倍，考虑同业可比公司及公司历史估值水平，给予23年 25倍PE，调整目标价至17.25元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度、产品研发、需求恢复不及预期；原料价格波动风险。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 5,302 5,712 6,592 7,968 同比增速(%) 6.1% 7.7% 15.4% 20.9% 归母净利润(百万) 514 528 709 912 同比增速(%) 22.2% 2.8% 34.2% 28.6% 每股盈利(元) 0.51 0.52 0.69 0.89 市盈率(倍) 26 25 19 14 市净率(倍) 2.7 2.5 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年10月28日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,230 1,089 2,189 3,037 营业收入 5,302 5,712 6,592 7,968 应收票据 91 144 168 197 营业成本 3,761 4,197 4,713 5,644 应收账款 543 483 604 715 税金及附加 34 38 43 52 预付账款 53 107 104 113 销售费用 507 428 527 637 存货 879 1,001 1,115 1,271 管理费用 330 314 363 438 合同资产 0 0 0 0 研发费用 163 171 198 239 其他流动资产 44 575 226 308 财务费用 0 22 18 13 流动资产合计 2,840 3,399 4,406 5,641 信用减值损失 -4 -4 -4 -4 其他长期投资 27 27 27 27 资产减值损失 -23 -23 -23 -23 长期股权投资 916 916 916 916 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 固定资产 2,465 2,416 2,362 2,268 投资收益 174 120 200 250 在建工程 276 226 126 86 其他收益 10 10 10 10 无形资产 660 594 535 481 营业利润 664 683 918 1,182 其他非流动资产 253 251 248 248 营业外收入 7 7 7 7 非流动资产合计 4,597 4,430 4,214 4,026 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 7,437 7,829 8,620 9,667 利润总额 669 688 923 1,187 短期借款 115 140 165 190 所得税 82 84 113 145 应付票据 65 31 43 65 净利润 587 604 810 1,042 应付账款 349 326 358 434 少数股东损益 73 76 101 130 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 514 528 709 912 合同负债 158 170 196 237 NOPLAT 588 623 826 1,053 其他应付款 515 515 515 515 EPS(摊薄)（元） 0.51 0.52 0.69 0.89 一年内到期的非流动负债0 0 0 0 其他流动负债 151 147 176 215 主要财务比率 流动负债合计 1,353 1,329 1,453 1,656 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 78 90 102 114 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.1% 7.7% 15.4% 20.9% 其他非流动负债 133 133 133 133 EBIT增长率 20.7% 6.0% 32.6% 27.5% 非流动负债合计 211 223 235 247 归母净利润增长率 22.2% 2.8% 34.2% 28.6% 负债合计 1,564 1,552 1,688 1,903 获利能力 归属母公司所有者权益 4,913 5,241 5,795 6,496 毛利率 29.1% 26.5% 28.5% 29.2% 少数股东权益 960 1,036 1,137 1,268 净利率 11.1% 10.6% 12.3% 13.1% 所有者权益合计 5,873 6,277 6,932 7,764 ROE 8.7% 8.4% 10.2% 11.7% 负债和股东权益 7,437 7,829 8,620 9,667 ROIC 11.8% 11.6% 13.8% 15.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 21.0% 19.8% 19.6% 19.7% 单位：百万元2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 5.6% 5.8% 5.8% 5.6% 经营活动现金流383 52 1,071 823 流动比率 2.1 2.6 3.0 3.4 现金收益844 913 1,104 1,320 速动比率 1.4 1.8 2.3 2.6 存货影响 -171 -121 -114 -156 营运能力 经营性应收影响 -38 -23 -119 -126 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 223 -57 45 97 应收账款周转天数 32 32 30 30 其他影响 -475 -660 155 -311 应付账款周转天数 27 29 26 25 投资活动现金流 -91 -120 -60 -75 存货周转天数 76 81 81 76 资本支出 -711 -123 -63 -78每股指标(元) 股权投资-115 0 0 0 每股收益 0.51 0.52 0.69 0.89 其他长期资产变化735 3 3 3 每股经营现金流 0.38 0.05 1.05 0.81 融资活动现金流-100 -73 89 100 每股净资产 4.81 5.13 5.67 6.36 借款增加 37 37 37 37估值比率 股利及利息支付 -136 -200 -259 -321 P/E 26 25 19 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响 -1 90 311 384 EV/EBITDA 25 24 19 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 农业组团队介绍 组长、首席分析师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年、2020年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第�名。 高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019年加入华创证券研究所。 研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：张皓月 上海财经大学保险硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京