衣柜木门增速靓丽，利润端略有承压

事项： 22Q1-3公司实现营业收入24.9亿元，YOY+12.1%，实现归母净利润1.6亿元，YOY+4.1%，归母净利率6.6%，YOY-0.5pct，实现扣非归母净利润1亿元，YOY-8.6%。单Q3实现营业收入10.6亿元，YOY+18.5%，实现归母净利润0.7亿元，YOY+0.9%，归母净利率6.8%，YOY-0.4pct；实现扣非归母净利润0.6亿元，YOY-10.6%。 评论： 衣柜、木门增速靓丽，门店扩张进展稳健。分品类，22Q1-3整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现收入16.6/6.6/1亿元，YOY+1%/+37.6%/+101.7%，占主营业务收入比重分别为68.5%/27.1%/4.2%。单Q3整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现收入6.8/3/0.5亿元，YOY+6.2%/+45.2%/+73.2%，占主营业务收入比重分别为66.3%/28.6%/5.0%。公司积极进行门店拓展，金牌橱柜/金牌衣柜/金牌木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧较22H1增加1/35/49/14/2/9家至1772/1060/521/71/62/93家。 大宗业务表现亮眼，渠道调整下直营同比下行。分渠道，2022Q1-3经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现收入12.6/0.9/9.1/1.7亿元 ，YOY+6.4%/-23.4%/+20.8%/+31.4%。单Q3经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现收入5.3/0.3/4.2/0.5亿元，YOY+6.7%/-28.6%/+42.5%/+9.2%。其中大宗业务增幅超40%，带动公司整体收入实现双位数增长，或主要系国家保交付政策利好下、储蓄订单于Q3逐步释放所致，回暖态势或将持续至明年上半年；直营店营业收入下降主要系部分直营店转成经销商所致，该渠道结构变化有望实现降本增效。 毛利率基本维稳，控费成效初显。22Q1-Q3毛利率同比-0.7pct至28.5%，单Q3毛利率同比-3.5pcts至27.9%。分产品：整体厨柜/整体衣柜/木门毛利率分别同比变动-0.5/-0.7/+2.3pcts至28.5%/27.2%/5.7%；单Q3整体厨柜/整体衣柜/木门毛利率分别同比变动-3.4/-2.8/+2.2pcts至28.1%/26.7%/5.9%。分渠道：22Q1-3经销店/直营店/大宗业务/境外毛利率分别同比变动+0.3/+4.2/+0.4/-3.0pcts至33.9%/68.6%/14.3%/23.2%；单Q3经销店/直营店/大宗业务/境外毛利率分别同比变动-2.1/+2.7/+1.0/-14.5pcts至33.6%/72.5%/15.2%/20.7%，毛利端主要受橱柜和衣柜及经销和海外业务拖累。费用方面，22Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-0.1/-0.1pct至13%/4.9%/5.5%；单Q3销售/管理/研发费用率分别变动-0.6/-0.9/-1.2pct至12.4%/4%/4.4%，整体看控费能力稳健。现金流方面，22Q3经营活动现金流净额为1.54亿元，同比/环比下降8.9%/64.2%，主要系终端营销投放力度加大所致。 定制家居成长之星，看好多品类融合培育，维持“强推”评级。公司作为定制家居成长型公司之一，疫情扰动下收入端仍具韧性，衣柜和木门新兴品类增速靓丽，大宗业务表现亮眼，利润端主要系控费能力较为优异下、毛利率压力传导至净利端。基于此，考虑疫情或扰动经营节奏，我们预计22-24年归母净利润分别为3.58/4.72/5.89亿元（前值为3.98/4.81/5.71亿元），对应22/23/24年PE为11/8/7X；考虑年内或略受外部环境影响，参考相对估值法，给予22年13倍PE，给予目标价29元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标