美国3季度GDP点评：衰退前的“回光返照”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 曹金丘 分析师 SAC执业编号：S1130522080008 caojinqiu＠gjzq.com.cn 衰退前的“回光返照” ——美国3季度GDP点评 事件：10月27日，美国BEA公布3季度GDP数据，录得年内首次正增长。  美国3季度GDP超预期，怎么看？数据“外强中干”，内需持续“降温” 在连续两季度环比负增后，美国3季度GDP录得年内首次正增长，主因贸易项贡献。具体来看，3季度GDP环比（折年率，下同）2.6%，高于预期的2.4%、前值的-0.6%。主要分项中，私人消费环比由2%下滑至1.4%，对GDP环比贡献0.97个百分点；私人投资对GDP环比拖累1.59个百分点；贸易项、政府支出的环比贡献分别为2.77、0.42个百分点，前者为GDP增速的最大贡献项。 私人消费的韧性主要来自服务端，商品端仍在持续“降温”。分结构来看，服务、商品消费延续“分化”，前者对GDP环比贡献1.24个百分点，后者拖累0.28个百分点。商品消费中，耐用品消费对GDP环比拖累0.07个百分点，利率敏感型的汽车相关消费拖累0.36个百分点；非耐用品消费对GDP环比拖累0.2个百分点，食品、能源等消费为主要的拖累项，或与高通胀“反噬”需求有关。 私人投资大幅走弱背后，是住宅投资持续降温、库存周期的逆转。主要分项中，住宅投资对GDP环比拖累1.37个百分点，反映高强度加息下，美国地产市场景气度正在加速下滑；私人库存变动对GDP环比拖累0.7个百分点，指向商品消费等需求见顶后，本轮库存周期或步入下行期；作为“慢变量”的非住宅投资对GDP环比贡献0.49个百分点，意味着本轮资本开支周期还处在上行通道中。 贸易项的走强主因进口大幅走弱，政府增支的背后是《通胀削减法案》等逐步落地。贸易分项中，出口对GDP环比贡献1.63个百分点，与2季度的1.51个百分点变化不大；进口对GDP环比贡献1.14个百分点，“看起来”较2季度的拖累0.35个百分点大幅改善，但实际反映的是进口大幅走弱、内需“降温”。与其他分项不同，政府支出大幅扩张背后，主要受《通胀削减法案》等落地的影响。  未来美国经济演绎及影响？“衰退”窗口临近，关注政策态度的边际缓和 综合来看，美国经济动能仍将加速坠落，“衰退”窗口或在冬春之交。高利率仍将持续压制地产市场及相关消费，疫情“长尾”效应对服务景气的制约也在逐步显现，叠加库存周期的逆转等，共同加速经济景气下滑。以史为鉴，制造业PMI新订单指数领先实际GDP同比3个季度左右；新订单指数自高位持续回落约1年，近期已累计3个月跌破50%的荣枯线，指向“衰退”窗口或在冬春之交。 对于美联储而言，高强度加息或正步入尾声，政策态度的边际缓和将成为下一阶段的焦点。作为影响核心通胀的核心变量，房价、薪资增速的顶点均已出现，意味着美联储继续维持高强度加息及大幅上修终点利率的概率不大。再考虑到货币“紧缩”效应存在滞后性，布拉德等部分美联储官员已释放偏鸽派的信号，认为2023年初可能将结束“前臵加息”、并观察紧缩政策对经济及通胀的滞后影响。 风险提示：美国新冠疫情出现超预期反弹；美国劳动力就业意愿持续低迷不振。 2022年10月28日 海外基本面系列 宏观经济点评 证券研究报告 宏观经济组 海外基本面系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 美国3季度GDP超预期，怎么看？数据“外强中干”，内需持续“降温” 在连续两季度环比负增后，美国3季度GDP录得年内首次正增长，主因贸易项的核心贡献。具体来看，3季度GDP环比（折年率，下同）2.6%，高于预期的2.4%、前值的-0.6%。主要分项中，私人消费环比由2%下滑至1.4%，对GDP环比贡献0.97个百分点；私人投资对GDP环比拖累1.59个百分点；贸易项、政府支出的环比贡献分别为2.77、0.42个百分点，前者为GDP增速的最大贡献项。 图表1：美国3季度GDP环比增速为正 图表2：美国3季度GDP超预期 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 私人消费的韧性主要来自服务端，商品端仍在持续“降温”。分结构来看，服务、商品消费延续“分化”，前者对GDP环比贡献1.24个百分点，后者拖累0.28个百分点。商品消费中，耐用品消费对GDP环比拖累0.07个百分点，利率敏感型的汽车相关消费拖累0.36个百分点；非耐用品消费对GDP环比拖累0.2个百分点，食品饮料、能源商品等消费成为最主要的拖累项，或与高通胀“反噬”相关消费需求有关。 图表3：美国私人消费对GDP的环比拉动率 图表4：美国耐用品消费对GDP的环比拉动率 来源：BEA、国金证券研究所 来源：BEA、国金证券研究所 -20-100102030402021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09（%）GDP各分项环比折年率个人消费支出私人投资出口进口-40-30-20-10010203040502019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）GDP主要分项的环比拉动率私人消费私人投资净出口政府支出GDP环比折年率-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）美国私人消费对GDP的环比拉动率(剔除异常值)耐用品非耐用品服务-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）美国耐用品消费对GDP的环比拉动率(剔除异常值)汽车及零部件家具和家用设备文体用品其他耐用品 海外基本面系列 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：美国非耐用品消费对GDP的环比拉动率 图表6：美国服务消费对GDP的环比拉动率 来源：BEA、国金证券研究所 来源：BEA、国金证券研究所 私人投资大幅走弱背后，是住宅投资持续降温及库存周期的逆转。主要分项中，住宅投资对GDP环比拖累1.37个百分点，反映高强度加息下，美国地产市场景气度正在加速下滑；私人库存变动对GDP环比拖累0.7个百分点，指向商品消费等需求见顶后，本轮库存周期或步入下行期；设备、知识产权等非住宅投资对GDP环比贡献0.49个百分点，意味着本轮资本开支周期（慢变量）还处在上行通道中。 图表7：美国私人投资对GDP的环比拉动率 图表8：美国资本支出对GDP的环比拉动率 来源：BEA、国金证券研究所 来源：BEA、国金证券研究所 图表9：美国设备投资对GDP的环比拉动率 图表10：美国知识产权产品对GDP的环比拉动率 来源：BEA、国金证券研究所 来源：BEA、国金证券研究所 -2.0-1.00.01.02.03.02018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）美国非耐用品消费对GDP的环比拉动率(剔除异常值)食品和饮料服装和鞋类汽油及其他能源货物其他非耐用品-5.00.05.02018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）美国服务消费对GDP的环比拉动率(剔除异常值)住房和住房设施医疗护理交通娱乐餐饮业和住宿金融服务和保险-10-50510152018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）美国私人投资分项对GDP的环比拉动率住宅投资非住宅投资私人存货变化-5-3-11352018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）美国非住宅投资分项对GDP的环比拉动率建筑设备知识产权产品-3-2-101232018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）美国设备投资分项对GDP的环比拉动率信息处理设备工业设备运输设备其他设备-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09（%）美国知识产权产品分项对GDP的环比拉动率软件研究与开发娱乐、文学和艺术原创作品 海外基本面系列 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 贸易项的走强主因进口大幅走弱，政府增支的背后是《通胀削减法案》等逐步落地。贸易分项中，出口对GDP环比贡献1.63个百分点，与2季度的1.51个百分点变化不大；进口对GDP环比贡献1.14个百分点，“看起来”较2季度的拖累0.35个百分点大幅改善，但实际反映的是进口大幅走弱、内需“降温”。与其他分项不同，政府支出大幅扩张背后，主要受《通胀削减法案》等落地的影响（详情参见《中选临近，拜登还有哪些“杀手锏”？》）。 图表11：美国贸易分项对GDP的环比拉动率 图表12：美国政府支出对GDP的环比拉动率 来源：BEA、国金证券研究所 来源：BEA、国金证券研究所 图表13：《通胀削减法案》主要内容（8月16日获批） 图表14：《芯片与科学法案》主要内容（8月9日获批） 来源：White House、国金证券研究所 来源：White House、国金证券研究所 2、未来美国经济演绎及影响？“衰退”窗口临近，关注加息态度的边际缓和 综合来看，美国经济动能仍将加速坠落，“衰退”窗口或在冬春之交。高利率仍将持续压制地产市场及相关消费，疫情“长尾”效应对服务景气的制约也在逐步显现，叠加库存周期的逆转等，共同加速经济景气下滑。以史为鉴，制造业PMI新订单指数领先实际GDP同比3个季度左右；新订单指数自高位持续回落约1年，近期已累计3个月跌破50%的荣枯线，指向“衰退”窗口或在冬春之交（详情参见《繁荣的顶点？美国地产市场的兴衰更替》、《繁荣的顶点？美国库存周期，拐点或现》）。 -5.0-3.0-1.01.03.05.02018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03202