短期盈利承压，静待需求好转盈利修复

公司基本情况(人民币) 事件 10月28日公司发布三季报，1Q-3Q22实现营收296.4亿元，同比+25%，归母净利润22.68亿元，同比-18.07%；其中3Q营收97.85亿元，同比+23.8%，归母净利6.09亿元，同比+13.4%，业绩符合预期。 经营分析 造纸业务：疫情扰动纸价提涨承压，用浆成本达到单季最高。分品类角度， 1）文化用纸：疫情扰动影响学生复课以及线下展会进程的开展，需求表现疲软纸价底部徘徊，3Q文化/铜版纸单价6250/5500元/吨，环比+90/-100元/吨，同比+790/+50元/吨，同期阔叶浆价格同比/环比+1960/+280元/吨，吨盈利底部徘徊，4Q起提价落地看好盈利温和修复。2）箱板纸：3Q箱板纸价格同比/环比-100/-140元/吨，盈利修复仍需等待下游消费拐点到来。 溶解浆&商品浆保证底层利润，疫情短期影响发货节奏。1）溶解浆：3Q溶解浆吨盈利保持较高水平，但受疫情影响发货量偏低，3Q溶解浆均价9300元/吨，同比/环比1600/+600元/吨（幅度+21%/+7%）。2)化机浆&化学浆：3Q化机浆均价5400元/吨，同比/环比+1900/-100元/吨（幅度+54%/-2%）。3Q存货46.8亿元，环比+26%，主因疫情影响发货节奏带动产成品库存有所提升、木片成本提升等。 吨盈利进入底部区间 ，静待下游需求修复。3Q毛利率14.5%（环比-4.4pct），净利率9.7%（同比/环比+4/-3.4pct），股权激励费用摊销导致销售费用率提升，3Q销售/管理&研发/财务费用率分别为0.36%/4.77%/2.44%，同比-0.05%/+0.51%/+0.53%。 南宁525万吨林浆纸一体化项目顺利推进，中长期成长逻辑通畅。南宁项目（一期）将建设年产220万吨高档包装纸生产线、50万吨本色化学/15万吨漂白化学浆技改生产线以及相关配套项目。有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，进一步巩固龙头地位。 盈利预测和投资建议 我们预计公司22-24年归母净利润分别为27.9、31.1、38.8亿元，当前股价对应PE分别为11/10/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。