制剂出口持续增长，原料药业务受海外扰动

投资评级： 证券研究报告 2022年10月30日 │ 海普瑞（002399）\医药生物 制剂出口持续增长，原料药业务受海外扰动 事件： 海普瑞发布2022年三季报，前三季度实现收入53.95亿，同比增长16.49%，实现归母净利6.52亿，同比增长41.33%，实现扣非归母净利6.27亿，同比增长53.72%。第三季度公司实现收入16.37亿，同比增长7.83%，实现归母净利1.41亿，同比增长14.41%，业绩略低于预期。 制剂出口持续增长，原料药业务受海外扰动 前三季度制剂出口持续发力，依诺肝素制剂在欧洲市场销量同比增长26.2%；美国市场销量同比增长144.6%；国内市场销量增长77.5%；非欧美市场销售与去年接近，由于去年Q3采购较多，今年Q3去库存，导致单季度的销量下滑。Q3制剂收入同比增长约12%。原料药端，单季度实现收入同比下降7%，我们预计主要是由于SPL销售的肝素原料药下降，同时美国区域采购的肝素粗品价格较高导致本期毛利率改善有限。 继续看好制剂出口，以及肝素行业国内成本下行带来的改善 行业：化学制药投资建议：买入（维持评级）当前价格：15.13元 目标价格：19.92元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,467/1,467 流通A股市值（百万元）18,870 每股净资产（元）8.42 资产负债率（%）41.91 一年内最高/最低（元）18.89/10.81 股价相对走势 40%海普瑞沪深300 20% 0% -20% -40% 海普瑞的依诺肝素制剂在美国、欧洲均保持高速增长，在其他区域去库存 后，整体增速有望加快；今年上半年肝素粗品采购价格相比去年同期下降，改善有望传导至原料药和制剂。Q3由于对子公司的债务转为股权，所得税增加约0.5亿，导致本期利润增速略低于预期。海普瑞肝素全产业链提供短期业绩支撑，生物药CDMO+创新药项目引进，有望给公司带来新的业绩驱动力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为 0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均23倍PE、CDMO可比公司平均47倍PE，测得每股价值为23.59元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO订单不及预期；创新药开发不及预期；依诺肝素钠集采情况不及预期 分析师：夏禹 执业证书编号：S0590518070004电话：0510-82832787 邮箱：yuxia@glsc.com.cn分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话：0510-82832787 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 1、《海普瑞（002399）\医药生物行业成本改善、出口放量驱动业绩增长》2022.10.11 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,332 6,365 7,762 9,017 10,650 增长率（%） 15.30% 19.38% 21.95% 16.16% 18.12% EBITDA（百万元） 2,093 865 1,715 2,044 2,430 归母净利润（百万元） 1,024 241 1,088 1,349 1,701 增长率（%） -3.32% -76.49% 351.68% 24.02% 26.08% EPS（元/股） 0.70 0.16 0.74 0.92 1.16 市盈率（P/E） 22 92 20 16 13 市净率（P/B） 1.9 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 12.2 29.3 13.2 10.6 8.8 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月28日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,712.42 2,944.26 1,552.49 1,803.34 2,130.08 营业收入 5,332.07 6,365.18 7,762.43 9,016.68 10,650.41 应收账款+票据 1,694.13 1,543.45 1,903.89 2,211.52 2,612.22 营业成本 3,244.27 4,332.14 4,925.90 5,541.59 6,455.49 预付账款 257.78 198.23 453.73 527.04 622.53 营业税金及附加 26.07 20.96 25.56 29.69 35.07 存货 3,168.25 4,707.55 4,723.47 4,554.73 4,899.10 营业费用 408.90 430.49 524.74 609.53 719.97 其他 1,296.13 1,376.17 1,632.36 1,737.58 1,874.64 管理费用 572.75 641.29 782.06 908.30 1,073.03 流动资产合计 9,128.71 10,769.65 10,265.93 10,834.21 12,138.57 财务费用 487.77 367.89 97.03 75.40 50.78 长期股权投资 1,631.18 1,146.46 1,026.14 905.81 785.48 资产减值损失 -55.88 -258.01 -81.51 -94.68 -111.83 固定资产 2,207.08 2,111.81 2,549.68 2,939.31 3,435.01 公允价值变动收益 494.45 63.88 0.00 0.00 0.00 在建工程 364.39 425.35 396.99 368.63 340.28 投资净收益 267.14 -67.61 -67.61 -67.61 -67.61 无形资产 615.95 546.87 461.25 374.53 286.70 其他 31.93 -83.20 85.74 -22.21 -32.57 其他非流动资产 5,078.58 4,108.03 4,042.57 3,977.48 3,970.85 营业利润 1,329.96 227.47 1,343.77 1,667.68 2,104.07 非流动资产合计 9,897.19 8,338.52 8,476.63 8,565.77 8,818.32 营业外净收益 -2.12 -5.21 -2.38 -2.38 -2.38 资产总计 19,025.89 19,108.18 18,742.56 19,399.98 20,956.89 利润总额 1,327.84 222.26 1,341.39 1,665.30 2,101.69 短期借款 1,859.76 1,886.28 790.30 345.33 289.14 所得税 306.20 -11.12 253.79 315.07 397.64 应付账款+票据 239.22 385.79 396.80 446.39 520.01 净利润 1,021.63 233.38 1,087.60 1,350.23 1,704.05 其他 1,513.85 2,519.40 2,726.81 3,093.09 3,616.40 少数股东损益 -2.58 -7.40 0.00 1.35 3.41 流动负债合计 3,612.83 4,791.47 3,913.91 3,884.82 4,425.54 归属于母公司净利润 1,024.21 240.79 1,087.60 1,348.88 1,700.64 长期带息负债 3,137.50 2,354.27 1,975.79 1,556.60 1,177.05 长期应付款 0.24 0.30 0.30 0.30 0.30 主要财务比率 其他 586.33 438.82 438.82 438.82 438.82 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 3,724.07 2,793.39 2,414.91 1,995.72 1,616.17 成长能力 负债合计 7,336.90 7,584.86 6,328.82 5,880.54 6,041.71 营业收入 15.30% 19.38% 21.95% 16.16% 18.12% 少数股东权益 119.60 111.96 111.96 113.31 116.72 EBIT 19.80% -67.50% 143.74% 21.01% 23.66% 股本 1,467.30 1,467.30 1,467.30 1,467.30 1,467.30 EBITDA 17.91% -58.68% 98.32% 19.17% 18.90% 资本公积 6,035.48 5,943.65 5,943.65 5,943.65 5,943.65 归属于母公司净利润 -3.32% -76.49% 351.68% 24.02% 26.08% 留存收益 4,066.61 4,000.40 4,890.84 5,995.18 7,387.51 获利能力 股东权益合计 11,688.99 11,523.32 12,413.75 13,519.44 14,915.18 毛利率 39.16% 31.94% 36.54% 38.54% 39.39% 负债和股东权益总计 19,025.89 19,108.18 18,742.56 19,399.98 20,956.89 净利率 19.16% 3.67% 14.01% 14.97% 16.00% ROE 8.85% 2.11% 8.84% 10.06% 11.49% 现金流量表 ROIC 9.83% 4.76% 10.05% 11.11% 13.48% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,021.63 233.38 1,087.60 1,350.23 1,704.05 资产负债率 38.56% 39.69% 33.77% 30.31% 28.83% 折旧摊销 277.21 274.55 276.45 302.97 277.53 流动比率 2.5 2.2 2.6 2.8 2.7 财务费用 487.77 367.89 97.03 75.40 50.78 速动比率 1.5 1.2 1.2 1.4 1.4 存货减少（增加为“-”） -793.89 -1,539.30 -15.92 168.74 -344.37 营运能力 营运资金变动 -938.10 -954.56 -669.63 98.45 -380.70 应收账款周转率 3.2 4.2 4.2 4.2 4.2 其它 -47.59 1,578.58 77.97 -107.06 406.05 存货周转率 1.0 0.9 1.0 1.2 1.3 经营活动现金流 7.03 -39.46 853.50 1,888.73 1,713.34 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 资本支出 -75.22 -341.31 -535.26 -512.44 -650.40 每股指标（元） 长期投资 -812.83 346.26 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.7 0.2 0.7 0.9 1.2 其他 -1,285.71 7