固定收益月报：8月宏观经济数据回顾与分析：基建对冲地产，经济修复仍在路上

固定收益月报 2022年09月29日 基建对冲地产，经济修复仍在路上 定 期——8月宏观经济数据回顾与分析 报核心观点 告8月的关键词是“降息”、“地产”、“基建”、“高温限电”、“疫情” ·和“汇率”。 固8月最受关注的事件之一是15日央行宣布MLF和OMO降息10定个基点，同时缩量续做，寻找稳增长和防止资金空转之间的平衡点，此收次降息的目的是利用MLF引导LPR下调，推动房地产市场回温，因益此我们也看到22日LPR跟进下调的情况。但地产行情仍未见拐点，拖 累新增社融居民部门信贷走弱，房地产固定资产投资持续低迷，新开工 ·面积数据和销售数据所表现的颓势，显示市场信心仍未有趋势性改变。证结合8月出口数据回落、对人民币汇率无法形成有效支撑，且汇率贬值券压力上升，叠加对通胀上行风险的考虑，央行对宽松货币政策的选择 研也许会更加谨慎，对下半年地产修复带来较大不确定性。 究基建成为稳经济的不二法宝。8月24日国常会部署一揽子政策，报包括3000亿元政策性开发性金融工具补充基建项目资本金，5000亿元告专项债带动基建投资。从效果来看，建筑业PMI拉高进入高景气区间；新增社融企业部门信贷和非标资产受基建投资提振；基建实物工作 量逐步落地，配套资金逐渐到位，基建固定资产投资成为对冲地产筑底的主要力量。 8月持续高温干旱和散发疫情对工业生产和需求修复带来干扰。制造业PMI生产和订单指数位于荣枯线以下，修复节奏艰难，特别是高能耗行业。同时，国常会出台政策支持中央发电企业等发行2000亿元债券，以缓解当前的电力问题，同时防疫效果稳中向好，散发疫情对消费和工业生产造成的影响也逐渐消退。因此可以看到工业增加值增速回暖，主要受电力热力和水生产供应业的拉动；社零数据也出现积极信号，餐饮和商品零售均有所回暖。 人民币汇率快速贬值也成为8月的一大担忧。贬值原因来自中美经济基本面分化，货币政策周期背离，美国通胀顽固，加息预期增强。因此央行年内二次调降外准2个百分点，释放稳汇率信号，但未能扭转贬值趋势。更令市场担心的是，稳汇率是否会与宽货币相互制约？目前来看国内货币政策仍以稳增长、稳就业和宽信用为导向，若为汇率短期波动而限制宽松，则会陷入内需持续低迷-国内外基本面分化加剧-汇率贬值预期持续上升的恶性循环。 8月15日受降息公告利好影响，债市反应强烈，国债收益率回落，国债期货全线收涨。时间来到当下，长端利率再度上升，主要考虑以下原因：1）市场利率偏离政策利率，8月下旬以来在稳增长预期下，资金需求增加，市场利率震荡上行；2）美国通胀超预期，加息可能性上升，导致资金外流；3）当前政策层面具有不确定性，投资者不敢贸然发力；4）地产政策效果仍不明朗，实体融资需求尚无明显回升，构成市场利率上升的基础仍弱，需保持观察。 风险提示 疫情超预期反复；宏观经济超预期下行；地产风险超预期蔓延。 报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】实体经济需求疲弱，经济修复承压_20220824》2022.08.24 《周期行业情绪好转，产业债券交投活跃 ——7月信用债回顾与展望》2021.08.06 《结构化市场延续，择券难度加大》2021.05.12 正文目录 1.8月15日MLF缩量降价续做，央行意外降息4 1.1.降息+缩量，寻求经济增长和通货膨胀的平衡点4 1.2.MLF引导LPR下调，企稳房地产市场5 1.3.通胀数据放缓带来货币政策窗口期6 1.4.释放宽松信号，打开利率下行空间7 2.8月PMI：制造业修复缓慢，企业被动去库存8 2.1.制造业呈弱修复状态8 2.1.1.供需端：生产修复受干扰，需求缓慢回升8 2.1.2.库存端：制造业动能指标改善，企业被动去库存9 2.1.3.价格端：价格指数回升但仍低于荣枯线10 2.2.非制造业PMI10 3.央行年内二次降外准，释放稳汇率稳预期信号11 3.1.贬值原因：中美货币政策背离与国债利率倒挂12 3.1.1.美元走强叠加国内经济恢复缓慢12 3.1.2.中美长债利率倒挂，但资本外流压力总体可控14 3.2.全球主要货币兑美元均有不同程度贬值16 3.3.调降外准稳汇率不应与宽货币相互制约17 4.社融数据：企业信贷受基建提振，M2显示资金淤积18 5.出口下滑，关注外需带来的冲击和机会20 6.国内通胀压力减轻，美国通胀再超预期22 6.1.CPI：同比超预期回落，环比由正转负22 6.2.PPI：同比增速大幅回落，环比回落速度稍有减慢24 6.3.美国：CPI超预期，核心通胀顽固25 7.固定资产投资：基建发力对冲地产颓势27 8.房地产数据：行业持续低迷，拐点仍未显现28 9.社会消费品零售总额：积极信号显现29 10.就业数据：就业形势仍有压力30 11.工业增加值：工业生产有所改善31 12.风险提示32 图表目录 图表1.政策发布后10年期国债和国开债收益率下行4 图表2.7月社会融资规模创新冠疫情以来新低为7561亿元，同比降幅29.68%5 图表3.7月新增人民币贷款6790亿元，同比增速-37.13%5 图表4.7月M2为257.81万亿元，同比增长12%，M2-社融剪刀差持续走高5 图表5.工业增加值和固定资产投资双双走弱6 图表6.房地产市场仍在探底6 图表7.CPI受猪价影响，核心CPI稳定7 图表8.美国7月通胀拐点显现7 图表9.市场利率偏离政策利率8 图表10.制造业各分项总体弱于季节性均值8 图表11.美国PMI持平7月，欧元区PMI走弱9 图表12.动能指标（新订单-产成品库存）回升9 图表13.工业企业产成品存货下降9 图表14.前瞻性指标PMI上升，预测PPI降幅收窄10 图表15.服务业有所回落，建筑业保持扩张11 图表16.4月和9月两次降外准时点对应人民币快速贬值阶段12 图表17.2008年以来未破7.2关口12 图表18.美联储加息节奏13 图表19.年内两次降外准时点社融不及去年同期13 图表20.4月PMI经济动能指标为两年新低13 图表21.失业率仍然高企14 图表22.房地产成交面积弱于往年同期14 图表23.中美长债利率倒挂14 图表24.中国国债实际利率表现优于美国15 图表25.美国通胀指数国债收益率在较低区间15 图表26.经常账户顺差规模较充足15 图表27.北向资金流动情况正常16 图表28.欧元、英镑兑美元走势趋弱17 图表29.日元汇率快速贬值17 图表30.人民币兑世界主要货币汇率稳中有升17 图表31.8月新增社融同比少增5593亿元，政府债是主要拖累项（亿元）19 图表32.新增人民币贷款同比多增587亿元，企业中长期贷款是主要拉动项，居民短债小幅多增（亿元）.20 图表33.社融存量同比增长稳中趋降20 图表34.M1-M2剪刀差负向走阔，提示流动性充足但资金使用效率不高20 图表35.同比数据大幅走弱，环比延续下滑趋势21 图表36.欧盟和东盟出口较稳定，8月对美出口明显下滑21 图表37.8月CPI同比、环比增速均下降22 图表38.食品和非食品项CPI同比涨幅均有所收窄23 图表39.国际油价回落23 图表40.猪肉和鲜菜为食品CPI回落主要因素23 图表41.交通工具用燃料为非食品项回落主要因素23 图表42.核心CPI当月同比较往年同期表现处于低位24 图表43.8月PPI同比增速大幅回落，环比回落速度稍缓24 图表44.8月生产、生活资料价格同比均出现回落25 图表45.生产资料PPI回落主要受采掘工业影响25 图表46.耐用消费品价格回落拉低生活资料PPI25 图表47.美国8月CPI同比回落不及预期，核心CPI同比上涨26 图表48.租金价格持续上涨27 图表49.租金和食品价格增长抵消能源价格回落的影响27 图表50.固定资产投资累计同比增速28 图表51.基建投资对冲地产下行影响28 图表52.房地产投资各分项数据持续走低28 图表53.施工端数据下跌趋势未止29 图表54.住宅为商品房销售面积主要拖累项29 图表55.社零总额各分项当月同比增速均有所回暖30 图表56.商品零售各分项当月同比增速多数较7月提高30 图表57.失业率下降缓慢，青年失业率仍严峻31 图表58.城镇新增就业人数累计同比增速为负31 图表59.电热水产业为工业最大拉动项31 图表60.行业景气度分化明显，7个行业当月同比增速提高或跌幅收窄，10个行业增速下滑或跌幅走阔32 1.8月15日MLF缩量降价续做，央行意外降息 2022年1月份，1年期MLF操作利率由2.95%降至2.85%，7天期逆回购操作利率由2.2%降至2.1%，此次MLF和公开市场逆回购利率下降10个基点，均为今年以来第二次降息。此外，央行公告中提及投放MLF规模4000亿元，结合8月MLF到期规模6000亿元的数据，本次MLF操作实为缩量降价续做。 受降息公告利好影响，债市反应强烈。8月15日10年期国债到期收益率回落，国债期货全线收涨。当前，长端利率再度上升，主要考虑以下原因：1）市场利率偏离政策利率，8月下旬以来在稳增长预期下，资金需求增加，市场利率震荡上行；2）美国通胀超预期，加息可能性上升，导致资金外流；3）重要会议当前，政策层面具有不确定性，投资者不敢贸然发力；4）地产政策效果仍不明朗，实体融资需求尚无明显回升，构成市场利率上升的基础仍弱，需保持观察。 图表1.政策发布后10年期国债和国开债收益率下行 10年期国债到期收益率（%）10年期国开债到期收益率（%） 2022-8-15,2.83 2022-8-15,2.66 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.1.降息+缩量，寻求经济增长和通货膨胀的平衡点 央行此次释放的缩量+降息双重信号，旨在防止资金空转、寻找稳增长和防通胀之间的平衡。考虑到国内外经济周期不同，在海外高通胀和加息的背景下，央行本次降息超出市场预期，修复经济的紧迫性已超过通胀压力带来的副作用，需要进一步加码货币政策以稳定经济大局。结合7月社融、人民币贷款和M2数据来看，当时货币供应量充足，但落实到实体经济的过程存在阻滞：2022年7月社融增量较上年同期下降29.68%，创新冠疫情以来新低；7月人民币贷款增量6790亿元，较市场预期少增4042亿元，同样超预期放缓；7月M2同比增长12%，同比增速创近6年 来新高，M2-社融剪刀差持续走高，实体融资需求不理想，因此央行通过此番操作释放“防止资金空转、脱实向虚”的政策信号。 图表2.7月社会融资规模创新冠疫情以来新低为7561亿元，同比降幅29.68% 社会融资规模当月值（万亿元） 当月同比（%，右） 7 6 5 4 3 2 1 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表3.7月新增人民币贷款6790亿元，同比增速-37.13% 新增人民币贷款当月值（万亿元） 同比增速（右，%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0