业绩增长符合预期，一体化龙头地位稳固

│ 天合光能（688599）\电力设备与新能源 业绩增长符合预期，一体化龙头地位稳固 事件： 2022年10月，公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入581.98亿元，同比增加86.15%，实现归母净利润24.02亿元，同比增长107.74%，其中第三季度归母净利润11.33亿元，同比增长151.43%，环比增长56.01%，公司业绩增长符合预期。 受制于硅料价格上涨，毛利率逐季度下降 2022年前三季度受益于光伏海内外装机高增，公司营收同比增长86.15%。 2022年前三季度公司综合毛利率为13.45%，公司Q1至Q3综合毛利率分别为13.59%/13.55%/13.27%，业务毛利率相对稳定。2022年前三季度公司净利率为3.93%，受益于销量增长带动的规模效应，公司各项费用率均有小 证券研究报告 2022年10月30日 投资评级： 行业：电源设备投资建议：增持（维持评级）当前价格：68.49元 目标价格：75.25元 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,168/1323 流通A股市值（百万元） 90,634 每股净资产（元） 11.25 资产负债率（%） 69.79 一年内最高/最低（元） 88.33/42.82 股价相对走势 幅下降，公司Q1至Q3净利率分别为3.78%/3.68%/3.93%。随着四季度硅料 价格出现下降拐点，我们认为公司有望持续受益于海内外装机量提升和硅天合光能电力设备沪深300 20% 0% 2021/10/312022/03/312022/08/31 20% 40% 材料成本下降。 向上游硅材料一体化，再添行业竞争力 公司6月公告将在青海打造零碳产业园区，投资建设年产30万吨工业硅、15 万吨多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线。一期计划于2023年底前完成，二期计划于2025年底前完成，青海产业园新增产能布局均为210mm的N型技术路线，行业龙头地位稳固。预计2022年底公司电池、组件产能将分别达50/65GW，210大尺寸产能占比超90%。 多电池技术方向布局，N型电池时代厚积薄发 2022年前三季度公司研发费用8.52亿元。公司在现有PERC技术上创新开发了多叠层减反射薄膜、精细金属化和超级多主栅技术，210尺寸电池最高效率达24.5%。TOPCon方面，2022年3月公司自主研发的210mm高效TOPCon电池最高电池效率达到25.5%，新建210mm大尺寸TOPCon中试线电池量产平均效率突破24.7%，实验批次效率超过25%，TOPCon技术行业领先。此外，公司完成150Ah储能电芯性能升级A样开发，当前测试结果1000次循环无衰减。完成100Ah，280Ah，300Ah等储能电芯A样开发。 盈利预测、估值与评级 天合是光伏组件领军企业，将继续发挥其在电池、组件环节的优势，年底将拥有50GW电池产能和65GW组件产能，大力扩产TOPCon电池。我们预计公司2022-2024年营收分别为878.2/1002.8/1255.0亿元，归母净利润分别为35.3/46.6/58.7亿元，2023-2024年CAGR达28.86%，EPS 分别为1.63/2.15/2.71元/股，对应PE为42.0/31.8/25.3倍。参考可比公司估值，我们给予公司23年35倍PE，对应目标价75.25元，维持“增持”评级。 风险提示：海外关税政策改变、硅料价格维持高位、公司新技术推进缓慢 - - -60% 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《天合光能：一体化助力成本传导N型电池技术布局蓝海》2022.04.29 2、《天合光能：大尺寸组件龙头，产能释放业绩快速增长》2021.08.24 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 3、《天合光能：大尺寸组件龙头，光 营业收入（百万元） 29,417.97 44,480.39 87,819.00 100,275.23 125,502.86 征程》2021.07.15 增长率（%） 26.14% 51.20% 97.43% 14.18% 25.16% EBITDA（百万元） 3,111.13 3,841.93 7,151.37 9,324.37 11,446.45 归母净利润（百万元） 1,229.28 1,804.23 3,534.18 4,663.46 5,868.62 增长率（%） 91.90% 46.77% 95.88% 31.95% 25.84% EPS（元/股） 0.57 0.83 1.63 2.15 2.71 市盈率（P/E） 120.8 82.3 42.0 31.8 25.3 市净率（P/B） 9.8 8.8 7.7 6.6 5.6 EV/EBITDA 16.1 44.8 22.0 16.8 13.7 伏老兵再战新 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月28日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,429.4 10,690.1 16,888.0 21,713.4 28,337.6 营业收入 29,418.0 44,480.4 87,819.0 100,275.2 125,502.9 应收账款+票据 6,466.8 11,837.7 23,371.5 26,686.5 33,400.4 营业成本 24,719.0 38,190.7 75,055.3 84,866.0 106,377.2 预付账款 1,039.2 2,101.7 4,149.5 4,738.0 5,930.1 税金及附加 96.6 137.2 270.8 309.2 387.0 存货 7,120.4 12,753.5 22,855.0 25,842.4 32,392.7 营业费用 1,015.2 1,407.7 2,634.6 2,908.0 3,514.1 其他 4,261.0 4,478.3 8,904.8 10,106.9 12,541.4 管理费用 1,472.5 2,408.0 4,592.2 5,143.3 6,311.7 流动资产合计 28,316.7 41,861.4 76,168.7 89,087.2 112,602.2 财务费用 538.3 289.1 462.4 670.5 697.2 长期股权投资 444.3 2,047.8 2,134.2 2,220.6 2,307.1 资产减值损失 -328.9 -279.0 -550.9 -629.0 -787.2 固定资产 10,011.9 13,416.3 13,395.5 14,820.7 16,052.5 公允价值变动收益 15.0 -55.1 0.0 0.0 0.0 在建工程 2,330.3 1,165.3 2,082.6 2,000.0 2,500.0 投资净收益 385.5 528.4 619.9 619.9 619.9 无形资产 649.2 894.1 745.1 596.1 447.1 其他 -214.5 18.9 -463.5 -549.1 -722.5 其他非流动资产 3,840.1 4,155.0 4,134.0 4,113.0 4,113.0 营业利润 1,433.4 2,261.0 4,409.2 5,820.1 7,325.8 非流动资产合计 17,275.7 21,678.5 22,491.5 23,750.4 25,419.5 营业外净收益 -26.5 12.7 6.2 6.2 6.2 资产总计 45,592.5 63,539.9 98,660.2 112,837.5 138,021.7 利润总额 1,406.9 2,273.7 4,415.5 5,826.3 7,332.0 短期借款 5,067.7 6,647.5 7,647.5 9,147.5 11,147.5 所得税 173.8 423.7 739.6 975.9 1,228.1 应付账款+票据 15,031.1 18,708.4 39,385.4 44,533.5 55,821.6 净利润 1,233.1 1,850.0 3,675.9 4,850.5 6,103.9 其他 4,146.5 9,693.3 19,521.0 22,098.7 27,651.6 少数股东损益 3.9 45.7 141.7 187.0 235.3 流动负债合计 24,245.2 35,049.2 66,553.8 75,779.7 94,620.6 归属于母公司净利润 1,229.3 1,804.2 3,534.2 4,663.5 5,868.6 长期带息负债 4,108.3 7,985.6 8,985.6 10,485.6 12,485.6 长期应付款 405.8 1,199.2 1,199.2 1,199.2 1,199.2 财务比率 其他 1,132.4 1,142.3 1,142.3 1,142.3 1,142.3 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 5,646.5 10,327.1 11,327.1 12,827.1 14,827.1 成长能力 负债合计 29,891.7 45,376.3 77,880.9 88,606.9 109,447.7 营业收入 26.14% 51.20% 97.43% 14.18% 25.16% 少数股东权益 619.6 1,051.7 1,193.4 1,380.4 1,615.7 EBIT 58.96% 31.75% 90.34% 33.19% 23.59% 股本 2,068.0 2,073.7 2,167.6 2,167.6 2,167.6 EBITDA 47.54% 23.49% 86.14% 30.39% 22.76% 资本公积 11,161.3 11,513.5 11,513.5 11,513.5 11,513.5 归母净利润 91.90% 46.77% 95.88% 31.95% 25.84% 留存收益 1,851.9 3,524.8 5,998.7 9,263.1 13,371.1 获利能力 股东权益合计 15,700.8 18,163.6 20,873.2 24,324.6 28,667.9 毛利率 15.97% 14.14% 14.53% 15.37% 15.24% 负债和股东权益总计 45,592.5 63,539.9 98,754.1 112,931.4 138,115.6 净利率 4.19% 4.16% 4.19% 4.84% 4.86% ROE 8.15% 10.54% 17.96% 20.33% 21.69% 现金流量表ROIC 11.24% 12.78% 16.06% 19.18% 21.48% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,233.1 1,850.0 3,675.9 4,850.5 6,103.9 资产负债 65.56% 71.41% 78.94% 78.53% 79.30% 折旧摊销 1,165.9 1,279.2 2,273.5 2,827.5 3,417.2 流动比率 1.2 1.2 1.1 1.2 1.2 财务费用 538.3 289.1 462.4 670.5 697.2 速动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 存货减少 -1,503.6 -5,633.1 -10,101.4 -2,987.4 -6,550.4