业绩小幅下滑，核心38城拿地占比九成

受毛利率影响业绩小幅下滑。公司2022Q1-3实现营业总收入1564亿元（YoY+13%）；归母净利润131亿元（YoY-3.6%），扣非后归母净利润124亿元（YoY-6.1%）。收入正增但是利润负增主要因为毛利率下滑，前三季度整体毛利率24.5%（YoY-5.3pct），税后毛利率20.5%（YoY-3.5pct）。公司销管费率有所下滑，前三季度销售费用率2.4%（YoY-0.3pct）；管理费用率1.9%（YoY-0.4pct）。 销售表现优于行业。公司2022Q1-3实现签约额3201亿元(YoY-22%)，销售面积1921万方（YoY-24.5%），销售均价1.67万元/平（YoY+3.4%），销售额位列克而瑞排行榜行业第二，较2021年提升2名。前三季度百强房企销售额同比下滑45.8%，公司销售显著跑赢行业。Q1-3公司实现销售回笼2939亿元，回笼率达到91.8%，现金流保持健康。 投资更加聚焦核心城市。2022年前三季度公司新拓展了70个项目，新增容积率面积771万方（YoY-65%），拓展金额1235亿元（YoY-14%），楼面均价1.6万/平（YoY+144%）。根据克而瑞排行榜，公司前三季度新增土地货值排名行业第二，新增土地价值排名行业第一。前三季度公司在核心38城拿地金额占比90%，上海、厦门和广州占比超45%，土储质量进一步优化。 三条红线维持绿档，融资优势显著。截止2022Q3，公司有息负债3639亿元(YoY+6.7%)；货币资金1303亿元(YoY-1.3%)。剔预负债率66.4%，净负债率73%，现金短债比1.9倍，均符合三道红线标准。截止2022H1公司有息负债综合成本4.32%，Q3共发行公司债33亿元，中期票据25亿元，平均融资成本仅2.9%，推动公司融资成本继续下行。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地，土储质量不断优化，我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润进一步改善。我们预测公司2022/2023/2024年营业收入为3281.6/3689.4/4079.6亿元，归母净利润分别为274.8/289.6/315.7亿元，对应摊薄EPS为2.3/2.42/2.64元/股，当前股价对应2022年动态PE6.7x。我们认为公司合理市值为2748亿元，对应目标价格23元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 受毛利率影响业绩小幅下滑。公司2022Q1-3实现营业总收入1564亿元（YoY+13%）； 归母净利润131亿元（YoY-3.6%），扣非后归母净利润124亿元（YoY-6.1%）。收入正增但是利润负增主要因为毛利率下滑，前三季度整体毛利率24.5%（YoY-5.3pct），税后毛利率20.5%（YoY-3.5pct）。公司销管费率有所下滑，前三季度销售费用率2.4%（YoY-0.3pct）；管理费用率1.9%（YoY-0.4pct）。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率及税后毛利率 图表4：公司销售、管理、财务费用率 销售表现优于行业。公司2022Q1-3实现签约额3201亿元(YoY-22%)，销售面积1921万方（YoY-24.5%），销售均价1.67万元/平（YoY+3.4%），销售额位列克而瑞排行榜行业第二，较2021年提升2名。前三季度百强房企销售额同比下滑45.8%，公司销售显著跑赢行业。Q1-3公司实现销售回笼2939亿元，回笼率达到91.8%，现金流保持健康。 图表5：公司全口径销售金额 图表6：公司回款金额及回笼率 图表7：公司全口径销售面积 图表8：公司销售均价 投资更加聚焦核心城市。2022年前三季度公司新拓展了70个项目，新增容积率面积771万方（YoY-65%），拓展金额1235亿元（YoY-14%），楼面均价1.6万/平（YoY+144%）。 根据克而瑞排行榜，公司前三季度新增土地货值排名行业第二，新增土地价值排名行业第一。前三季度公司在核心38城拿地金额占比90%，上海、厦门和广州占比超45%，土储质量进一步优化。 图表9：公司拓展金额及同比 图表10：公司新增容积率面积及同比 图表11：公司拿地单价及同比 图表12：拿地金额/销售金额 三条红线维持绿档，融资优势显著。截止2022Q3，公司有息负债3639亿元(YoY+6.7%)； 货币资金1303亿元(YoY-1.3%)。剔预负债率66.4%，净负债率73%，现金短债比1.9倍，均符合三道红线标准。债务期限结构合理，一年内到期的债务占比21%。截止2022H1公司有息负债综合成本4.32%，Q3共发行公司债33亿元，中期票据25亿元，平均融资成本仅2.9%，推动公司融资成本继续下行。 图表13：公司有息负债及增速 图表14：公司综合融资成本 图表15：公司净负债率及剔预负债率 图表16：公司现金短债比 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地，土储质量不断优化，我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润进一步改善。我们预测公司2022/2023/2024年营业收入为3281.6/3689.4/4079.6亿元，归母净利润分别为274.8/289.6/315.7亿元，对应摊薄EPS为2.3/2.42/2.64元/股，当前股价对应2022年动态PE6.7x。我们认为公司合理市值为2748亿元，对应目标价格23元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 图表17：可比公司估值表