财富管理业务稳健，不良率略有提升但资产质量仍较优质

公司研究/公司快报 2022年10月30日 财富管理业务稳健，不良率略有提升但资产质量仍较优质 买入-A(首次) 招商银行（600036.SH） 全国性股份制银行Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2022年10月28日 收盘价（元）：27.18 年内最高/最低（元）：54.90/26.99流通A股/总股本（亿）：206.29/252.20流通A股市值（亿）：5,606.95 总市值（亿）：6,854.75 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：4.15 摊薄每股收益：4.15 每股净资产(元)：36.79 净资产收益率：11.64 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 事件描述 1-3Q22营收2648亿元、同比+5.34%，PPOP1801亿元、同比+4.14%，归母净利润1069亿元、同比+14.21%，加权平均ROE18.22%、同比+0.11pct。利息净收入、手续费及佣金净收入、投资收益收入占比分别61.2%、28.6%、6.0%，同比增速分别+7.63%、+0.02%、-6.86%。Q322营收857.42亿元、同比+3.7%、环比-1.6%，归母净利润375.02亿元、同比+15.5%、环比+12.3%。事件点评 规模稳健增长，息差略有承压。1-3Q22生息资产平均余额8.98万亿元、同比+10.6%，生息收益率3.90%、同比-8BP；计息负债平均余额8.32万亿元、同比+8.2%，负债成本率1.60%、同比+1BP。净息差2.41%、同比-7BP。 非息收入占比略有下降。1-3Q22非息收入1027亿元、同比+1.92%，占营收比38.78%、同比-1.3pct。权益市场震荡下行，公司代销基金、代理证券交易收入同比-46.89%、-32.74%。同时，公司持续压降融资类信托产品销售，代销信托收入同比-47.88%。公司加大了保险产品供应、旗下子公司管理规模增长及信用卡交易量增长，使代销保险收入、资管手续费收入及银行卡手续费同比+47.81%、+22.32%、+6.54%，为主要非息收入增量。Q322末零售AUM11.96万亿、较年初+11.16%，可保障公司财富管理业务稳健发展。 不良生成略有提升，但确认及处置力度较大且拨备覆盖率较高。Q322末不良贷款率0.95%、较年初上升0.04pct，拨备覆盖率455.67%、较年初 -28.2pct。1-3Q22不良生成率1.13%、同比+0.18pct，其中对公不良主要由房地产贷款生成，零售主要信用卡业务生成。1-3Q22计提贷款减值损失340.44 亿元、同比+202.9%，确认力度大；处置不良贷款420.26亿元、同比+12.6%。 表内涉房贷款4737亿元、较年初-7.38%，其中对公贷款3470亿元，占比6.13%、较年初-0.65pct，房地产对公不良率3.32%、较年初+1.93pct，主要因生成率提高及房地产不良处置周期长。涉房贷款风险总体可控。 投资建议 预计公司2022-24E归母净利润1365、1547、1738亿元，同比+13.82%、 +13.31%、+12.39%。公司当前股价对应2022EPE5.48x，PB0.74x，估值处近5年绝对低位。考虑到公司财富管理转型领先、盈利能力较强且可能受益于房地产经营改善而使得资产质量担忧减轻，给予“买入-A”评级。 风险提示 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 财富管理业务发展不及预期，信贷增速不及预期，净息差持续下行等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 290,482 331,253 344,885 378,880 416,685 YoY(%) 7.70 14.04 4.12 9.86 9.98 归母净利润(百万元) 97,342 119,922 136,493 154,666 173,831 YoY(%) 4.82 23.20 13.82 13.31 12.39 ROE(%) 15.73 16.96 14.61 14.11 13.57 EPS(元) 3.79 4.61 5.45 6.18 6.94 BVPS(元) 28.96 34.33 40.31 47.27 55.08 P/E(倍) 7.17 5.90 5.48 4.84 4.30 P/B(倍) 0.94 0.79 0.74 0.63 0.54 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 营业收入 290,482 331,253 344,885 378,880 416,685 现金及存放央行款项 538,446 567,208 640,488 751,106 875,193 手续费及佣金净收入 79,486 94,447 100,090 113,434 129,034 结算备付金 其中：代理买卖证券业务净收入 发放贷款和垫款 4,804,361 5,335,391 6,138,016 6,755,745 7,451,063 证券承销业务净收入 存放同业款项 103,335 80,350 106,748 125,184 145,866 受托客户资产管理业务净收入 融出资金 利息净收入 185,031 203,919 213,698 223,933 241,807 交易性金融资产 495,723 348,123 480,366 563,330 656,395 投资净收益 19,162 21,852 23,571 27,730 31,591 衍生金融资产 47,272 23,390 21,350 25,037 29,173 营业支出 167,839 183,234 181,316 188,987 197,904 买入返售金融资产 286,262 524,601 213,496 250,369 291,731 税金及附加 2,478 2,772 2,932 3,220 3,542 存出保证金 管理费用 96,745 109,727 107,857 112,000 115,300 长期股权投资 14,922 23,654 24,203 24,203 24,203 营业利润 122,643 148,019 163,569 189,893 218,781 固定资产 68,153 79,021 95,000 100,000 105,000 加：营业外收入 280 318 300 300 300 无形资产 9,711 8,802 8,500 8,500 8,500 减：营业外支出 483 164 150 150 150 资产总计 8,361,448 9,249,02110,674,79612,518,43914,586,555 利润总额 122,440 148,173 163,719 190,043 218,931 向中央银行借款 331,622 159,987 193,163 226,524 263,947 减：所得税 24,481 27,339 26,195 34,208 43,786 同业及其他金融机构存放款 723,402 753,018 724,361 849,465 989,802 净利润 97,959 120,834 137,524 155,835 175,145 应付短期融资款 减：少数股东损益 617 912 1,031 1,169 1,314 吸收存款 5,664,135 6,385,154 7,440,335 8,552,323 9,756,640 归属于母公司所有者的净利润 97,342 119,922 136,493 154,666 173,831 拆入资金 143,517 170,650 193,163 226,524 263,947 交易性金融负债 60,351 63,761 67,607 79,283 92,382 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 衍生金融负债 50,061 27,282 28,974 33,979 39,592 净利润率 33.72 36.48 39.88 41.13 42.03 卖出回购金融资产款 142,927 157,660 144,872 169,893 197,960 ROA 1.24 1.37 1.38 1.34 1.29 代理买卖证券款 ROE 15.73 16.96 14.61 14.11 13.57 应付债券 346,141 446,645 386,326 453,048 527,894 EPS(元) 3.88 4.79 5.45 6.18 6.94 长期借款 BVPS(元) 28.96 34.33 40.31 47.27 55.08 负债总计 7,631,094 8,383,340 9,658,14911,326,20613,197,360 PE(X) 7.00 5.67 5.48 4.84 4.30 所有者权益合计 730,354 865,681 1,016,647 1,192,232 1,389,196 PB(X) 0.94 0.79 0.74 0.63 0.54 股本 25,220 25,220 25,220 25,220 25,220 DPS(元) 1.20 1.25 1.43 1.62 1.84 少数股东权益 6,604 6,936 8,185 8,185 8,185 分红比率 32.46 32.01 30.00 30.00 30.00 归属于母公司所有者权益合计 723,750 858,745 1,008,46 1,184,04 1,381,011 资产充足率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产质量 风险加权资产 4,964,542 5,563,724 6,743,487 7,607,345 8,577,998 不良贷款率 1.07 0.91 0.95 0.90 0.88 资本充足率 16.54 17.48 16.69 17.10 17.46 正常类 98.12 98.25 98.05 98.10 98.10 一级资本充足率 13.98 14.94 14.65 15.30 15.86 关注类 0.81 0.84 1.00 1.00 1.02 核心一级资本充足率 12.29 12.66 12.77 13.63 14.38 次级类 0.29 0.31 0.35 0.35 0.35 资产负债率 91.27 90.64 90.48 90.48 90.48 拨备覆盖率 437.68 483.87 450.00 450.00 430.00 负债权益比 10.45 9.68 9.50 9.50 9.50 生息资产 4.13 3.98 3.77 3.73 3.67 计息负债 1.73 1.59 1.62 1.66 1.66 净息差 2.49 2.48 2.26 2.12 2.03 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普