高价硅料影响盈利，HJT放量有望推动盈利修复

公司报告 季报点评 │ 爱康科技（002610）\电力设备与新能源 高价硅料影响盈利，HJT放量有望推动盈利修复 事件： 2022年10月，公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入43.24亿元，同比增加113.29%，实现归母净利润-2.72亿元，同比下降126.88%，其中第三季度归母净利润-1.13亿元，同比降低111.53%，环比增加0.24亿元，公司业绩短期承压。 受制于高价硅料，业绩短期承压 受高价硅料影响，2022年前三季度公司综合毛利率为-0.70%，公司Q1至Q3综合毛利率分别为-1.08%/-1.02%/-0.70%，业务毛利率相对稳定。2022年前三季度公司净利率为-6.49%，Q1至Q3净利率分别为-0.76%/-10.33%/-6.59%。随着四季度硅料价格出现下降拐点，我们认为公司明年有望持续受益于海内外装机量提升和硅材料成本下降。 HJT组件降本增效表现优异 爱康科技今年发布700W+的210异质结组件采用120μm厚度以下的210尺寸N型半片硅片、0BB无主栅技术，能够大幅降低异质结电池的银耗和硅成本，平均转换效率已达24.8%，良率高达98%，现有产能利用率已达90%。异质结组件具备-0.24%/℃的低温度系数、大于90%的高双面率、无PID、LID衰减，首年过后衰减仅为-0.25%/年等特点，高度适配地面大型电站。根据实证电站数据，HJT组件可带来6.77%全生命周期的发电量增益，高转换效率推动土地、支架等BOS成本降幅达8.35%，实现LCOE体系下的领先。 HJT规模化量产在即，盈利能力持续改善 近期银包铜、低铟化、薄片化、210半片、无主栅等降本增效边际变化集中释放，HJT电池量产在即。公司湖州基地规划约10GW异质结电池和6GW组件产能，预计今年年底HJT电池产能可达2GW。赣州爱康规划6GW异质结电池和1.2GW组件、泰兴整体规划6GW异质结电池。公司自有、合资基地进展顺利，远期规划自有组件产能21.4GW，合资产能20GW，2022年全年组件出货有望达3.8GW。 深度绑定国企，制造销售双轮驱动 公司先后与华润电力、浙能电力、舟山海投等国企合作开发异质结电池+组件，同时针对华润、浙能等央企重大战略客户实现产业链合作向组件销售的转化。浙江润海项目爱康科技占比20%，并负责项目的整体运营和生产，核心技术团队及高管团队均由爱康派出。项目总体规模12GW电池和组件。 盈利预测、估值与评级 公司是异质结电池组件领军企业，另有光伏行业专家级管理层加盟。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为89.0/168.2/281.4亿元，对应增速分别为251.6%/89.0%/67.3%,归母净利润分别为1.06/11.94/17.43亿元，对应增速分别为126.21%/1021.38%/46.01%，对应EPS分别为0.02/0.27/0.39 元，未来三年CAGR达153.93%，对应PE分别为135.9/12.1/8.3倍。根据可比公司估值，给予公司23年PE为30-40倍，对应目标价8.1-10.8元，维持“买入”评级。 风险提示：公司异质结量产节奏推迟、订单不及预期 财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元）3,016.322,531.058,899.6816,823.8628,142.67 增长率（%）-41.16%-16.09%251.62%89.04%67.28% EBITDA（百万元）605.31-96.48897.622,561.293,603.83 归母净利润（百万元）22.08-406.04106.441,193.631,742.78 增长率（%）101.37%-1938.99%126.21%1021.38%46.01% EPS（元/股）0.00-0.090.020.270.39 市盈率（P/E）655.3-35.6135.912.18.3 市净率（P/B）3.54.03.92.92.2 EV/EBITDA27.1-162.920.67.55.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月28日收盘价 1 证券研究报告 2022年10月30日 投资评级： 行业：电源设备投资建议：买入（维持评级）当前价格：3.06元 目标价格：8.1-10.8元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）4,480/4,383 流通A股市值（百万元）13,413 每股净资产（元）0.74 资产负债率（%）70.21 一年内最高/最低（元）6.14/2.37 股价相对走势 沪深300电力设备爱康科技 20% 0% 2021/10/312022/03/312022/08/31 20% 40% 60% 40% - - - 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《爱康科技：参投项目设备招投标完成，HJT量产进展顺利》2022.09.14 2、《爱康科技：高价硅料使业绩承压，HJT量产有望带动业绩回升》2022.08.30 3、《爱康科技：HTJ降本增效持续进行设备进厂量产在即》2022.07.06 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 632.4 1,156.5 890.0 1,682.4 2,814.3 营业收入 3,016.3 2,531.0 8,899.7 16,823.9 28,142.7 应收账款+票据 645.4 670.8 2,194.4 3,779.6 5,782.7 营业成本 2,567.6 2,469.4 7,977.0 13,771.0 23,213.9 预付账款 33.2 203.9 487.7 691.4 771.0 税金及附加 22.1 16.0 56.2 106.3 177.8 存货 172.3 426.8 1,378.6 2,380.0 4,012.0 营业费用 62.1 51.5 133.5 252.4 562.9 其他 3,254.9 1,586.5 3,358.0 5,887.0 9,076.7 管理费用 213.1 275.0 320.4 673.0 1,210.1 流动资产合计 4,738.1 4,044.6 8,308.7 14,420.4 22,456.8 财务费用 382.1 270.3 127.8 186.0 213.3 长期股权投资 2,060.2 1,997.1 1,997.1 1,997.1 1,997.1 资产减值损失 -39.7 -92.4 -89.0 -168.2 -281.4 固定资产 823.1 1,418.7 3,643.6 4,455.0 5,754.0 公允价值变动收益 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 786.9 780.2 390.1 0.0 0.0 投资净收益 277.9 184.1 0.0 0.0 0.0 无形资产 164.5 175.6 146.4 117.1 87.8 其他 -42.3 -77.5 -78.3 -157.5 -270.7 其他非流动资产 1,020.1 679.2 640.1 601.0 571.9 营业利润 -34.2 -536.9 117.6 1,509.5 2,212.5 非流动资产合计 4,854.7 5,050.9 6,817.3 7,170.2 8,410.9 营业外净收益 -2.5 17.1 18.7 18.7 18.7 资产总计 9,592.8 9,095.5 15,126.1 21,590.7 30,867.7 利润总额 -36.7 -519.8 136.3 1,528.2 2,231.2 短期借款 2,007.2 1,727.2 3,051.0 3,669.7 4,134.0 所得税 -66.2 -100.0 26.2 293.9 429.1 应付账款+票据 927.7 1,335.2 3,177.5 5,108.2 7,975.0 净利润 29.5 -419.9 110.1 1,234.3 1,802.1 其他 1,657.9 1,079.5 3,321.4 5,816.9 9,853.2 少数股东损益 7.4 -13.8 3.6 40.7 59.4 流动负债合计 4,592.8 4,141.9 9,549.9 14,594.8 21,962.1 归属于母公司净利润 22.1 -406.0 106.4 1,193.6 1,742.8 长期带息负债 242.9 309.1 821.7 1,007.1 1,114.6 长期应付款 526.2 601.8 601.8 601.8 601.8 财务比率 其他 133.6 283.1 283.1 283.1 283.1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 902.7 1,194.0 1,706.6 1,892.1 1,999.6 成长能力 负债合计 5,495.5 5,336.0 11,256.5 16,486.8 23,961.7 营业收入 -41.16% -16.09% 251.62% 89.04% 67.28% 少数股东权益 1.1 118.3 122.0 162.6 222.0 EBIT 127.46% -172.26% 205.80% 549.21% 42.61% 股本 4,482.7 4,479.5 4,479.5 4,479.5 4,479.5 EBITDA 162.75% -115.94% 1030.38% 185.34% 40.70% 资本公积 760.9 745.8 745.8 745.8 745.8 归母净利润 101.37% -1938.99% 126.21% 1021.38% 46.01% 留存收益 -1,147.3 -1,584.2 -1,477.8 -284.1 1,458.6 获利能力 股东权益合计 4,097.3 3,759.5 3,869.6 5,103.9 6,906.0 毛利率 14.88% 2.43% 10.37% 18.15% 17.51% 负债和股东权益总计 9,592.8 9,095.5 15,126.1 21,590.7 30,867.7 净利率 0.98% -16.59% 1.24% 7.34% 6.40% ROE 0.54% -11.15% 2.84% 24.16% 26.07% 现金流量表ROIC -4.64% -3.68% 4.05% 17.69% 20.03% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 29.5 -419.9 110.1 1,234.3 1,802.1 资产负债 57.29% 58.67% 74.42% 76.36% 77.63% 折旧摊销 259.9 153.1 633.6 847.1 1,159.3 流动比率 1.0 1.0 0.9 1.0 1.0 财务费用 382.1 270.3 127.8 186.0 213.3 速动比率 0.6 0.8 0.7 0.8 0.8 存货减少 68.4 -254.5 -951.9 -1,001.4 -1,632.0 营运能力 营运资金变动 135.4 653.9 -446.5 -893.1 -1.4 应收账款周转率 4.8 4.6 4.9 5.2 5.6 其它 -351.1 36.5 928.1 977.6 1,608.2 存货周转率 14.9 5.8 5.8 5.8 5.8 经营活动现金流 524.3 439.4 401.2 1,350.6 3,149.6 总资产周转率 0.3 0.3 0