招商期货商品策略专题报告：拆解大宗商品的四象限

期货研究报告|商品研究 拆解大宗商品的四象限 ——招商期货商品策略专题报告 •研究员-赵嘉瑜 •zhaojiayu@cmschina.com.cn •联系电话：(+86)13686866941 •执业资格号：Z0016776 2022年09月29日 目录 01大宗商品四象限剖析 02短期：中观商品高频数据改善 03中期：商品若触底，股票会反转 01商品四象限剖析 南华商品指数 140 130 120 110 100 90 80 2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-04 1.宏观：内上外下，周期错位； 2.基本面：近紧远松，现实、预期错配。 130 120 110 100 90 80 70 60 中国：衰退——复苏 沪深300南华商品10年中债 105 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 120 110 100 90 80 70 60 美国/海外：滞涨——衰退 CRB商品标普50010年美债 01-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-04 01-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-03 1.供给：近少/远多？2.需求：近强/远弱？3.低库存现实。 能耗双控放松， 煤炭保供 国内 稳增长政策 房住不炒、动态清零 供给 需求 欧洲能源危机 “灰犀牛” 海外 加息缩表压制需求， 美强欧弱下的美元走强 南华商品指数 140 130 120 110 100 90 80 2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-04 无 国内 上海解封后北、深疫情再起， 动员大会后地产依旧弱势 供给 需求 原油制裁一拖再拖， 有色出口未受影响 海外 通胀顶证伪， 首次加息75bp落地 入冬后天然气保供暖； 西南干旱缺水电 国内 地产复苏； 疫情影响减弱 供 给 需 求 能源危机恶化 海 外 加息缩表退出 限电解除国内 供 给 欧洲平稳过冬海外 疫情反复，地产开工较弱 需 求 通胀顶证伪， 加息缩表持续 10 1.有色：自身库存低位且利润较薄，存在供给扰动但需求仍弱，难形成持续上下行动力。 1）云南减产扩大，板块内多配铝，其他品种偏弱。 2）贵金属短期承压，可择机做中长期多头配置。 2.黑色：地产决定板块整体估值，而铁水的供应决定上下游的利润流动。 1）10月大会前偏多对待。 2）下游利润回升后可逢高空。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。1）烯烃和芳烃中期扩产压力大，仍可逢高做空利润；2）原油需求下行，但供给提供上行脉冲。 4.农产品：近强远弱的切换，无强驱动。 1）做空油粕比； 2）生猪11-1正套，预计生猪3月存栏拐点。 5.风险提示：能源危机恶化，新一轮全球公卫事件 02 短期：中观商品高频数据改善 600 500 400 300 200 100 0 -100 200 150 100 50 0 螺纹表需（万吨） 2017-2021范围2019年2020年2021年2022年 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 玻璃周度需求（万吨） 2017-2021范围2019年2020年2021年2022年 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 PVC周度需求（万吨） 2017-2021范围2019年2020年2021年2022年 50 40 30 20 10 0 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 Mysteel建材成交（237家贸易商，万吨） 2017-2021范围2019202020212022 35 30 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 13 水泥熟料产能利用率（%）石油沥青开工率（%） 100 80 60 40 20 0 2020年2021年2022年 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 2017-2021范围2019年2020年2021年2022年 80 70 60 50 40 30 20 10 0 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 多晶硅周度产量（吨） 2019年 2020年 2021年 2022年 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 PVC管材开工率（%） 2020年2021年2022年 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 14 PE包装膜开工率（%）江浙织机开工率（%） 100 80 60 40 20 0 2019年2020年2021年2022年 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51 100 80 60 40 20 0 2017-2021范围2019年2020年2021年2022年 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51 20,000 15,000 10,000 5,000 0 ABS利润与价格 ABS利润ABS 半钢胎开工率 2017-2021范围 2019年 2020年 2021年 2022年 80 70 60 50 40 30 20 10 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51 15 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 2020-01-012021-01-012022-01-01 CCFI部分重点商品出口累计同比增速（%） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 美西航线美东航线欧洲航线东南亚航线手机家电集成电路汽车 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 韩国出口金额同比（%） 外贸吞吐量当旬同比（%） 前20日:同比 前10日:同比 集装箱吞吐量:八大枢纽港口 货物吞吐量:沿海主要枢纽港口 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22 Aug-22 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 May-20 Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 16 Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22 03 中期：商品若触底，股票会反转 复苏 过热 中国 衰退 滞胀 美国 200 1973.1-1974.4 标普500 CRB商品 300 200 1977.8-1981.5 标普500 CRB商品 300 200 1983.3-1984.8 标普500 CRB商品 300 100 200 100 200 150 250 0 72-0773-0774-07 1988.3-1989.5 100 0 77-0278-0279-0280-0281-0282-02 1994.2-1995.2 100 100 83-0384-0385-03 1999.6-2000.5 200 400 标普500CRB商品 300 800 标普500CRB商品 300 1500 标普500CRB商品 300 300 250 250 250 200 88-0389-0390-03 2004.6-2006.7 200 300 200 94-0295-0296-02 2015.12-2018.12 1000 99-0600-06 2022.3-至今 200 1600 1400 1200 1000 标普500CRB商品 500 400 300 200 3000 2500 2000 1500 标普500CRB商品 500 400 300 5000 4500 4000 3500 标普500CRB商品 650 600 550 500 04-0605-0606-0607-06 15-1216-1217-1218-1219-12 22-0322-0422-0522-0622-0722-08 中国的商品加工国地位：价格触底反弹说明总需求转好 工业企业利润:累计同比南华商品:同比上证综合指数（右轴） 80 7,000 606,000 40 20 0 -20 -40 -60 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 -800 07-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所大宗商品策略组主管。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，巴黎政治学院交换，曾任职于曼氏金融集团，善于宏观、微观结合分析。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 21