吴悦风-为何宏观变得越发重要？
吴悦风： 今天我与大家分享的标题为“为什么宏观变得越发重要？”。这其实是近年来的新现象，因为早些年的时候，A股策略还是以自下而上为主，其中典型的代表就是2012年到2015年创业板，只要选对行业、选对公司，超额收益就会特别明显。包括16、17年也是大盘白马的行情，当时许多价值型白马股表现得非常优异。 变化是在2018年发生的。因为外围环境发生了很大变化，尽管中间也掺杂了几次自下而上策略依然占据主导，比如20年非常火爆的茅指数，就是一个典型自下而上的行情年份。 拉长时间维度来看，从2012年创业板跌到585点开始反弹，中间几轮自下而上的行情主导已经延续将近7、8年左右了，同时诞生了非常多以自下而上精选个股著称，且被市场广泛认可的基金经理，大家都坚持说精选个股穿越牛熊不用特别考虑宏观和仓位。但从2021年开始到今年，甚至再到未来1、2年，自上而下的策略框架就会体现出非常好的效果。 今年市场相对来说有些震荡和压力。无论是大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值，不管大盘股还是小盘股、成长股还是价值股，甚至一些基金经理也是抱着防御的态度，把仓位分配到了金融、地产这种典型低估值的版块，效果都不是特别好。这就说明了起码在22年，自下而上精选个股穿越牛熊的策略好像发生了一些变化。 1、超额流动性为何在今年失效？ 首先，我们的经济增长相对平稳。可能不会像前几年尤其是改革开放初期一样有这么高的增速阶段，经济逐步进入到一个平稳增长期。其次，我们的流动性变得越发宽松，整体来看利率水平中枢逐步往下走。 随着中国成为了一个经济体量全球第二大的国家，我们的经济增长得到了全面的认可。高增速后的逐步放缓也是一个合理性的现象。随着经济增长中枢的逐步回落，整体利率中枢回落也是一个很合理的现象。 假设GDP是5、6、7左右，而利率水平在8、9、10，那大家都会把钱去存银行，而不投资消费了。所以在一个正常的经营秩序下，利率水平就会小幅低于经济增长，这样大家才会有动力把钱拿出去。 所以从这点上看，当经济资产中枢小幅降低的时候，利率水平也要降低。这对于我们大部分投资人，特别是这一批相对年轻的人，是以前没有经历过的。所以这种新情况的到来，使得宏观政策尤其是自上而下的策略都变得越发重要。 超额流动性就是一个很有意思的因子。 我把超额流动性定义为货币增长量。比如上图中，用的是M3广义货币增长速度减去GDP的增长速度。假设一年GDP增长是5%，M3指标如果释放的量是10%，那么货币的释放量其实超越了经济增长所需要的那个量级。我们可以理解为这个市场上的真正的流动性，或者说超额流动性有一个明显释放的过程。从历史上来看，每一次超额流动性的顶部出现，比如说2008年，2012年，2015年，2020年。无论是股市还是房市，都会有一些影响，也就是说资金的溢出流动性的一个蓄水池的效应。 2012年其实是相对来说比较特殊的年份。其实当年我们全市场的整体流动性其实并不是特别宽松。 但是有些有经验的朋友可能还有一个印象，就是2013年6月份我们国内发生了一次钱荒，其实当时是很多的影子银行体系派生出来的很多的超额流动性。所以当年其实股市的反应并不特别明显。但是房市，商品房销售额还是有更明显的上升的。 2015年那一次其实也是比较宽松的环境，我们看到股市和房市都有点表现。其实到了今年以来，由于过去两年我们国内经济有一些变动，所以我们可以看到国内的整体流动性还是偏向于宽松，但是这种宽松在我们过去两年的房市整体表现并不明显，所以看到有非常多的流动性流入股市。 所以这在超额流动性的解释上来看，对于过去几年大级别的股市和房市的牛熊转换都是有一定的解释力的，这个指标也特别有效。 但是今年我们国内的流动性相对来说是比较宽松的。大家可能最近都看到了，今年我们央行又有降息又有降准，包括降LPR这样一些动作，你会发现今年股市的反应其实并不是特别的明显。这里原因什么呢？ 我认为有一个新的变化，我们会发现在超额流动性相对来说比较平稳的情况下，我们会发现市场会有行情，而当超额流动性同时也会对市场的结构行情会有一定影响。我们先不讨论2022年，其实在2021年，我们可以看到其实市场的整体的行情是没有指数性行情的。但是结构性牛市依然会有行情。 其实今天我们回头看一下超额流动性，其实它是一个从负值逐步向零回升的一个过程，就说超流动性其实是一个稳定的过程，所以这种超额流动性从低位往正常去进行回升，国内的经济正秩序之后，我们的流动性不需要那么的宽松。 所以2021年其实带来一个结构性的行情，其实这些也是可以解释去年的现象。但是从现在往后看，你说超额流动性已经进入到一个特别高的新高值。你可以看到前几轮这种大级别的牛市都需要超额流动性是正值。而且是超额流动性处快速的向上跃升的过程中才会容易有一个大级别的行情。 但是今年我们可以看到整个超额流动性虽然有回升，但是回升的并不是特别的明显。所以去年这个结构是今年的行情。按理说如果超额流动性再继续小幅回升，也会有一个小级别的行情，但到现在为止我们都没有看到。所以大家可以看一下这张图，这张图我们可以看到： 其实在经历了2021年的流动性逐步回到零轴附近之后，我们伴随有一份结构性行情。按理说我们从今年以来的超额流动性，就是最下面这根深蓝色线，整个M2的同比减去GDP同比这个值往上走以后，我们起码应该会有一些结构性行情的。 超额流动性回升的是带来的结构性行情，其实在过去几年都有出现过，但这次为什么没有出现？我们可以看一个新指标，就是超额储蓄率，我们发现了今年以来当行情并不是特别好的情况下，我们会发现我们的超额储蓄率有了一次非常明显，而且显著性提升。 这个超额储蓄率我们可以用一个官方的指标，就是叫做更多储蓄占比。超额储蓄率指标来自于央行。我们可以看到央行在每一个季度都公布的调查报告里面会提示更多储蓄占比。这也是一个很直观的储蓄率指标。 我们可以看到在央行公布的今年上半年的最新的调研数据来看，我们的更多储蓄占比也出现了明显的回升，而这个值其实跟整个指数的行情发生了非常明显的负相关。 我前面的超额储蓄这些图我告诉大家流动性，尤其是超额流动性，它就像水一样，当它的水出现了满溢的情况，它就要找个地方去流入，就类似像蓄水池这样的效果。这种时候在历史上看，它一般情况下会引发股市或者房市资产，至少一个资产会有反应，也就是属于吸纳这些流动性的效果。 2008年是股市和债市同时吸纳流动性。2012年是只有房子在吸收，2015年也 是有股票和房子同时在吸收。但是比如说2022年这一次主要是有什么？主要是由股市而不是由房市来吸收。但是今年这一次的情况就是原本应该由股市，可能很多人认为是应该股市来吸收这部分流动性的时候。但是这里面是下面那个池子出了一个洞，水原本我们认为它会积蓄满，然后出现外溢。但下面有个洞把水引流到了别的地方。 这个别的地方在哪里？就是我们的银行体系或者说我们的储蓄体系。因为我们可以看到央行公布的数据明确指出了未来收入信心指数是有小幅回落的，而我们的储蓄意愿是在明显提升的，所以大量的钱它既没有流入房子，也没有流入股票，而流入了存款。而且我们会发现一个很有意思的现象，就是右边这张图，红色框是你更多储蓄占比在大幅下降的过程。 但是在这个红色框里面，我们同样也能看到万得全A也是股市指数往往会有非常明显表现。而在绿色框的里面的部分，可以看到整个超额储蓄率有一个明显回升，股市也相应地出现了一些调整的现象。这里面我们很难简单的就是说储蓄率是股市涨跌的前置因素，这个很难这么去解释。 其实某种意义上来说，储蓄率尤其是超额储蓄率，应该跟股市是一个互为因果的过程。打个比方，当股市有一个明显上涨的时候，人们就有动力把更多存款拿出来购买股票的基金，那么就会体现成为超额储蓄率下降。但是你也可以解释为说 正是因为有人把更多的钱拿出来去买股票基金了，所以超额储蓄才有明显回落，反过来也是一样的。 当超额储蓄率在快速提升的时候，也说明了大家把更多的钱从股票、基金这些市场里面拿出来，他去放存款，所以这是一个因果或者说相关性很高的指数。 另外我还要值得提醒大家一个点就是说，如果拉长期看我们的储蓄率或者我们更多储蓄占比从长期看是在持续提升的。因为大家可以看到时间周期是从2003年到现在有20年左右的期间。 这是为什么呢？因为我们的经济在增长，居民的收入水平在持续提升的过程中，储蓄率或者说储蓄占比就相应会有提升，因为人们的一些固定消费支出大致是稳定的。但是我们的生活水平在提升以后，我们的收入在增高。那么天然就会有更多的钱拿去储蓄，所以这是一个长期值。 所以超额储蓄率也要有一个很准确的定义，就是你储蓄率的快速的短期的快速上升了下降了怎么样才会对于股市会有一个逐步的指向作用。所以我们可以看到为什么这一次市场短期或者在今年会有一定的压力，就是你可以看到在这张图的最右边，我们可以看到储蓄率是有一个极升，这种极升对于整个股市的效应才会是比较明显的。 2、存贷比与中长期贷款是超额储蓄率的重要观察窗口 另外也有一些其他的指标可以去侧面或者辅助验证我们这样的逻辑。比如说我这里再拉出来一个数据，也非常有意思，就是商业银行的存贷比。 我们可以看到在过去很长一段时间，整个商业银行的存贷比在长期看应该是要是要持续上升的。但是我们可以看到存贷比指标在短期也出现几次非常明显调整，一次是出现在2018年四季度到2019年初那一段时间，一次是出现在2020年的一季度前后，然后第三次出现也就是最近一次出现在我们今年的上半年，比如说存贷比标出现了一个短期性的快速回落。 那么就有两种解释，一种是存款在快速提升，第二个是信贷意愿有一个短期的回落。这两点其实都能解释为什么我们的股市今年有一个调整，前面我们讨论的分母，这一端就是存款短期的快速提升，解释了前面超额储蓄指标对于股市的指引作用。另外一个指标就是贷款的释放意愿，当大家对于未来不够确定的时候，大家对于信贷的需求会出现一个边际的小幅回落的情况。 所以我们可以看到居民的中长信贷款，其实在一个相对历史的低位附近，背后的派生作用也有一个明显回落，因为贷款有货币乘数的。当大家的贷款意愿出现一个短期性的回落的时候，也会对于股市包括对于经济也会有一些短期影响。 所以存贷比这个指标也是一个很有效的同步解释指标，它的分子和分母也都能解释为什么今年的股市相对来说压力会比较大一点。我认为未来一段时间宏观指标里面对股市非常重要的一点，就是我们的超额储蓄要有回落，同时也是对应很多居民对于未来收入的信心要有一个提升。 如果能看到这个指标逐步企稳的话，那我觉得股市预期或者股市信心也都逐步会好转。但是这里面涉及到一个问题，就是央行的调研报告也好，包括我们存贷比这些指标也好其实是季度更新的，它的频次并不够高。 我们可以发掘出来两个相对来说比较高频的指标，一个就是居民的人民币贷款的中长期新增贷款，这个是月频。中长期贷款指标涉及到居民对于未来收入增长确定性以及消费的习惯，因为它包括买房、买车、消费这些东内容。 如果我们可以看到居民中长期贷款有一个比较好的趋势性回升，那我们也可以认为居民对于未来收入确定性也就会有提升，那超额储蓄率就会有一个小幅的回落。而这种储蓄率回落我们前面已经解释了跟股市是一个负相关关系。所以超额储蓄率或者跟超额储蓄率相关的居民的中长期贷款都会有一个很好指向效应。另外一个可能会比较有用的指标就是非银存款，除了观察居民信心和意愿以外，我们还要关注企业的贷款意愿。这里面我们会看到过去一段时间，整个金融数据其实有些反复的扰动。非银存款可能是一个比较有意思而且直观的指标，因为非银存款的本质就是一些费用，它其实是一个贷款的派生。 打个比方，企业从银行那边借了10个亿，他可能不会马上就把这10个亿贷款都花出去，他可能会先花出来一个亿，剩下的9个亿全都存到给他借贷款那家银行里，那9个亿就会形成非银存款。 非银存款也是非常直观而且是真实有效的去衡量企业对于未来信心或者意愿的一个有效的指标。指标好转了以
