2022年三季报点评：Q3下游减产胶膜承压，胶膜龙头盈利引领全行业

事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入135.46亿元，同比增长51.70%；实现归属母公司净利润15.33亿元，同比增长14.75%。其中2022Q3，实现营业收入45.31亿元，同比增长40.98%，环比下降11.69%；实现归属母公司净利润4.76亿元，同比增长10.10%，环比下降33.65%。Q1-3毛利率为19.44%，同比下降3.46pct，Q3毛利率18.29%，同比下降0.51pct，环比下降4.49pct；Q1-3归母净利率为11.32%，同比下降3.64pct，Q3归母净利率10.51%，同比下降2.95pct，环比下降3.48pct。2022Q3信用减值2.10亿，主要是应收票据与账款逾期减值，主要是由于公司会计准则远严格于行业平均水平，后续收回账款后将冲回减值，考虑减值冲回后，业绩超市场预期。 22Q3胶膜盈利承压、Q4旺季有望推动出货回升。公司2022Q3胶膜出货约3亿平，同比+11%/环比-3%，POE类占比35%，略有提升。2022Q3胶膜受7-8月组件降排产清库存影响，出货量环比略减。同时2022Q3粒子价格从3万+下调至2.2-2.3万，带动202Q3胶膜价格环降15%至13元/平左右。测算单平净利约1.5元（考虑减值冲回后，单平盈利约2.1元），领跑全行业，体现了公司优秀的经营管理能力和产品竞争力。我们预计2022年胶膜出货12.5亿平+，2023年看，硅料价格下行将推动地面电站放量，叠加电池新技术逐步渗透，POE类需求有望高增，我们预计2023年公司胶膜出货20亿平+，POE类将占40%，出货结构优化，盈利能力进一步提升。 光伏背板势头强劲，感光干膜结构优化。基于海内外分布式电站需求持续旺盛，公司背板业务持续景气，2022Q3背板出货约3000万平，同增88%。年底产能达2200万平/月，我们预计全年出货1.2亿平+，同增76%+。感光干膜2022Q3出货约2800万平，我们预计全年出货1.1亿平+，同增10%。江门基地4亿平感光干膜和6.145万吨合成树脂扩产逐步推进，规模效应+核心原材料自供也将推动毛利率将进一步提升。 盈利预测与投资评级：基于胶膜盈利承压，我们下调公司2022年盈利预测，我们预计2022-2024年净利润24.79/35.64/42.35亿元（前值为27.37/35.64/42.35)，同比+13%/+44%/+19%。基于公司胶膜龙头地位，我们给予公司2023年35xPE，目标价93.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入135.46亿元，同比增长51.70%；实现归属母公司净利润15.33亿元，同比增长14.75%。其中2022Q3，实现营业收入45.31亿元，同比增长40.98%，环比下降11.69%；实现归属母公司净利润4.76亿元，同比增长10.10%，环比下降33.65%。Q1-3毛利率为19.44%，同比下降3.46pct，Q3毛利率18.29%，同比下降0.51pct，环比下降4.49pct；Q1-3归母净利率为11.32%，同比下降3.64pct，Q3归母净利率10.51%，同比下降2.95pct，环比下降3.48pct。2022Q3信用减值2.10亿，主要是应收票据与账款逾期减值，主要是由于公司会计准则远严格于行业平均水平，后续收回账款后将冲回减值，考虑减值冲回后，业绩超市场预期。 表1：2022Q1-3收入135.46亿元，同比增长51.70%；盈利15.33亿元，同比增长14.75%（单位：亿元） 图1：2022Q1-3收入135.46亿元，同比+51.70%（亿元，%） 图2：2022Q1-3归母净利润15.33亿元，同比+14.75%（亿元，%） 图3：2022Q3收入45.31亿元，同比+40.98%（亿元，%） 图4：2022Q3归母净利润4.76亿元，同比+10.10%（亿元，%） 图5：2022Q1-3毛利率、净利率同比-3.46、-3.64pct（%） 图6：2022Q3毛利率、净利率同比-0.51、-2.95pct（%） 22Q3胶膜盈利承压、Q4旺季有望推动出货回升。公司2022Q3胶膜出货约3亿平，同比+11%/环比-3%，POE类占比35%，略有提升。2022Q3胶膜受7-8月组件降排产清库存影响，出货量环比略减。同时2022Q3粒子价格从3万+下调至2.2-2.3万，带动202Q3胶膜价格环降15%至13元/平左右。测算单平净利约1.5元（考虑减值冲回后，单平盈利约2.1元），领跑全行业，体现了公司优秀的经营管理能力和产品竞争力。我们预计2022年胶膜出货12.5亿平+，2023年看，硅料价格下行将推动地面电站放量，叠加电池新技术逐步渗透，POE类需求有望高增，我们预计2023年公司胶膜出货20亿平+，POE类将占40%，出货结构优化，盈利能力进一步提升。 图7：福斯特EVA胶膜季度销量（万平） 光伏背板势头强劲，感光干膜结构优化。基于海内外分布式电站需求持续旺盛，公司背板业务持续景气，2022Q3背板出货约3000万平，同增88%。年底产能达2200万平/月，我们预计全年出货1.2亿平+，同增76%+。感光干膜2022Q3出货约2800万平，我们预计全年出货1.1亿平+，同增10%。江门基地4亿平感光干膜和6.145万吨合成树脂扩产逐步推进，规模效应+核心原材料自供也将推动毛利率将进一步提升。 图8：福斯特背板和感光干膜季度销量（万平） 控费能力稳步提升，研发费用保持增长：公司2022Q1-3期间费用同比增长25.82%至5.45亿元，期间费用率下降1.43个百分点至4.02%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降64.21%、上升43.28%、上升50.18%、下降109.98%至0.41亿元、5.99亿元、4.63亿元、-0.95亿元；费用率分别下降0.98、下降0.26、下降0.03、下降0.2个百分点至0.30%、4.42%、3.42%、-0.70%。Q3，销售、管理、研发、财务费用分别同比-57.51%/+31.21%/+16.22%/-16.12%，费用率分别为0.38%/4.14%/3.12%/-0.50%。 图9： 图10：2022Q3期间费用率3.96%，同比-1.45pct（%） 合同负债稳固提升，现金流承压：公司2022Q1-3经营活动现金流量净流出11.76亿元，同比下降59.93%，其中2022Q3经营活动现金流量净额0.8亿元；2022Q1-3销售商品取得现金101.15亿元，同比增长65.49%。期末合同负债0.65亿元，同比+22.85%。 期末应收账款39.51亿元，较期初增长6.97亿元，应收账款周转天数下降7.1天至71.81天。期末存货39.9亿元，较期初上升15.41亿元；存货周转天数上升15.73天至79.67天。 图11： 图12：2022Q3期末合同负债0.65亿元，同比+22.85% 盈利预测与投资评级：基于胶膜盈利承压，我们下调公司2022年盈利预测，我们预计2022-2024年净利润24.79/35.64/42.35亿元（前值为27.37/35.64/42.35)，同比+13%/+44%/+19%。基于公司胶膜龙头地位，我们给予公司2023年35xPE，目标价93.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。