大宗商品配置周报：正套走扩，震荡延续

期货研究报告|商品研究 正套走扩，震荡延续 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年10月17日-2022年10月21日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289） •联系人-赵嘉瑜 •联系电话：(+86)13686866941 徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822） 安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年10月123日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，引发资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：美联储加息预期略有回落，美联储执委对于快速加息存在担忧；而随着英国首相辞职，英国财政危机暂时缓解，市场流动性恢复。贵金属短线反弹。 4 基本金属 1.短期：加息中后期利空数据交易时间变短但压制依旧存在，整体极低库存下金属走势分化。 2.中期：加息中后期，根据金融属性和供给扰动的不同，品种分化将会更加明显。 3 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期下行，相对表现或弱于成材。2.短期：钢厂利润低位徘徊，双焦供应边际增加，压制炉料空间。 2 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：钢材去库速度尚可，负反馈条件尚不成熟，关注弱需求预期下冬储价格博弈。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，叠加国内疫情反复导致国内外需求不及预期，但低库存叠加欧佩克+减产超预期，短期供需双弱，震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：四季度表需压力加大，逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：强成本、弱需求、强基差，震荡为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：四季度表需压力大，叠加终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期供需走弱，成本支撑强，震荡偏弱为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC高库存，供应有增量，需求关注需求的修复，总体仍偏空配；纯碱四季度供需平衡，逢低正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期仍处于旺季，震荡偏弱为主，逢高做空；纯碱库存偏低，去库存，叠加强基差，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：四季度步入季节性减产周期，及高能源下油脂工业需求性价比提升，季节性倾向反弹，力度取决于季节性减产幅度。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库，不过已处于季节性增产末期。 4 养殖原料 1.中长期：国内库存重建之路长，但单边定价在国际市场，大方向取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，处于播种阶段。 2.短期：国内现货紧，预期到货环比增加，而国际端偏震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求，阶段偏震荡。 3 禽畜 1.中期：第四季度节奏取决于市场压栏情况，季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性23 年1月底春节后步入季节弱周期。 2.短期：处于上行周期末期，叠加养殖二次育肥，压栏驱动现货偏强。 2 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，郑糖以进口量为主导行情开始。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。4 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 本周商品整体承压，工业品跌幅高于农产品。 整体逻辑： 1.工业品中期承压的格局未改。总需求方面，国内受制于“房住不炒”下的弱地产和“动态清零”的防疫；海外受制于美联储坚定的加息缩表和美强欧弱下的美元走强。总供给方面，欧洲以外地区的能源压力较小，而欧洲自身天然气储量也已超9成，需要在11月欧洲进入冬季时才能给出新驱动。预判在天然气制的尿素、甲醇以及天然气发电的铝、锌等品种上表现为利多，而对于大部分商品会表现为需求抑制的利空。 2.美联储多位执委表态，加息缩表的进度可能放缓。但由于加息终点并未下调，且加息后半段引发的衰退对于商品需求端的抑制作用慢慢显现，多数工业品仍不容乐观，而贵金属短期会偏强运行。后续，市场仍会围绕美国就业、通胀等各项数据推测美联储加息缩表的节奏，尽管通胀进入了主要关注房租和工资的阶段，但以原油为主的大宗商品价格的下跌仍是经济衰退与通胀下行的重要标志，也是美联储退出加息缩表的重要考量。 3.当下各板块多数面临正套。具体来看：黑色原料端供应趋松，而当下处于低库存和金九银十的需求较好阶段；有色板块面临极低库存，但远端需求受衰退的抑制，近端存在软逼仓；能化板块主要在于烯烃和芳烃四季度的供应压力加大，同时能化整体面临远端弱需求预期；农产品板块来看，猪周期上行期步入尾声且伴随压栏，豆粕等面临远端供给压力。 4.当下各板块多数表现震荡。如果从内外和供需的四象限切分来看，当下的震荡格局与上半年的震荡格局类似。海外供给端同样在交易欧洲能源危机，海外需求端均交易美联储加息缩表，国内需求端依旧是稳增长与防疫，国内供给端仍是煤炭的保供稳价。若各象限未形成边际共振的合力，商品仍难走出震荡格局。 板块逻辑： 1.有色：供给扰动（俄金属禁令、欧洲能源危机、云南等地限产）与海外需求的下行形成对抗，板块整体震荡，板块内存在强弱差异。基本金属中铝可多配，锡可空配；市场交易美联储加息进程放缓，贵金属短期偏强，长期也具有多头配置价值。 2.黑色：地产决定板块整体估值，铁水供应决定上下游的利润流动。随着铁水产量见顶，预计成材逐渐走强于原料。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃中期扩产压力大，逢高做空利润仍是确定性头寸。 4.农产品：整体缺乏强驱动。猪周期明确，已由单边做多进入当下的正套格局，随着时间推移，远月将给出空头机会；豆粕近端偏强，远端交易南美 丰产，正套格局；棕榈即将迎来季节性减产期，价格偏强。 风险提示： 1.当下强预期逻辑在未来关键时点的证伪（下行风险）：一是地产改善，二是二十大后释放利好，三是欧洲能源问题在冬季恶化，四是加息缩表在明年上半年结束。 2.全球公卫事件（下行风险）：关注国内新冠疫情及海外流行病引发市场对需求的新一轮担忧。5 数据来源：WIND，招商期货6 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数 能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 棕榈指数 4.68 6.74 -5.94 尿素指数 -7.98 -7.57 -8.30 苹果指数 4.39 -0.17 3.20 焦炭指数 -7.53 -3.25 -11.56 淀粉指数 2.14 -1.54 0.75 焦煤指数 -6.84 -0.44 -10.62 不锈钢指数 1.31 2.72 1.38 菜粕指数 -6.43 -2.43 2.45 纸浆指数 0.95 -2.61 10.13 沪锡指数 -5.67 -6.02 -44.25 菜籽指数 0.85 -5.34 -2.61 豆二指数 -4.85 2.32 26.64 沪铅指数 0.50 3.46 0.72 豆粕指数 -4.58 -1.79 23.42 玉米指数 0.47 2.00 8.67 沥青指数 -4.43 5.16 12.50 红枣 0.32 -5.13 -18.37 郑棉指数 -4.41 -7.00 -36.54 苯乙烯指数 -0.32 -7.31 -3.04 玻璃指数 -4.01 -2.06 -14.79 10/17-10/2110/10-10/1409/26-09/30近1月今年以来 3个月时间序列动量-0.25%-0.96%0.70%-0.76%-4.79% 1个月时间序列动量-1.71%-2.52%0.62%-3.90%-17.51% 5日时间序列动量-0.10%-1.68%0.23%-1.58%-19.99% 1个月截面动量-1.57%-3.53%-0.21%-5.28%-17.07% 5日截面动量-0.07%-0.45%1.04%0.87%-12.67% 展期收益率-0.75%2.53%1.73%3.71%20.38% 1个月基差动量-0.12%1.40%1.42%2.98%1.28% 5日基差动量-1.14%1.46%1.73%2.84%-11.45% 本周商品市场各板块低波下行，延续周级别的行情震荡，各类风格因子均难有表现，其中22日动量不管在时序还是截面上 反转均较为明显，预计短周期策略本周相对占优。 02宏观概览 国内： 本月LPR和MLF报价维持不变：10月LPR报价落地，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%；5年期以上LPR为4.30%，均维持不变。本次 LPR报价按兵不动，符合市场预期，在8月LPR已实现非对称下调且效果正在显现背景下，短期内LPR报价再次下调的动力不强。 社融总量超预期回升，企业中长期贷款回升：9月社会融资规模3.53万亿元，较去年同期多增6274亿元；新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8180亿元；广义货币（M2）余额262.66万亿元，同比增长12.1%，较上期减少0.1个百分点。9月金融数据总量超出市场预期。从信贷结构看 ，企业部门中长期贷款大幅回升，同比多增6540亿元，大概率源于政策基建发力刺激实体融资需求，且有望继续回暖；居民中长期贷款同比少增1211亿元，购房需求依然较弱。M2增速稍有回落，但依然维持在12%以上的高位，流动性依然宽松。 CPI年内最高，PPI延续下行，剪刀差走阔：9月CPI同比上涨2.8%，处于年内最高水平，前值2.5%，环比上涨0.3%。分项来看，食品价格上涨8.8%，拉动作用最大，其中猪肉和鲜菜价格涨幅扩大推动，主要因为猪肉季节消费回升、局部极端气候影响扰动二者短期供给。PPI同比上涨0.9%，前值2.3%，环比下降0.1%。国际大宗商品、原油、金属价格回落，输入型通胀压力减轻，叠加国内外需求偏弱，PPI同比增速延续下行态势。PPI-CPI剪刀差进一步走阔，为-1.9%，创2021年以来新低，前值-0.2%，中下游企业成本压力将进一步缓解。 制造业PMI重返扩张区间：中国9月官方制造业PMI50.1，预期49.7，前值49.4。稳经济政策持续发挥效能，经济总体在疫情压力下展现了不错的韧性。制造业景气度同、环比皆有改善，疫情对供应链和服务业的冲击程度明显减弱，建筑业景气度重新回升。 海外： 欧元区和英国通胀均升至历史高位：欧元区9月CPI终值同比9.9%，创历史新高，预期10%，前值9.1%；英国9月CPI年率同比涨幅录得10.1%，高于前值9.9%及预期值10.0%，食品和住房价格高涨，再次将英国通胀率推至两位数，目前已达到近40年来的最高水平。欧元区和英国9通胀数据均处历史高位，居高不下的通胀压力迫使欧央行采取激进措施，加息预期提升。 英国首相辞职，英国消费信心指数历史低位：英国10月Gfk消费者信心指数录