城投区域研究与分析系列：四个维度再审视贵州

城投区域研究与分析系列 四个维度再审视贵州 2022年10月26日 维度一：贵州城投债市场表现如何？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 截至2022年9月末，贵州省城投债余额共计2697亿元，主要集中在省级 平台和贵阳、遵义等地市城投平台。 历史上贵州省城投债发行量基本维持在全国的2%左右。受2021年交易所、 交易商协会收紧城投债融资政策的影响，贵州省城投债发行与净融资规模较2020年均有所下降，2021年后净融资为负的月份在半数以上。2022年6月、9月净融资规模大幅下降。发行结构上，2019年后AA+主体发债规模、3-5年期债券规模占比中枢抬升。 维度二：贵州省内信用环境如何？ 历史上负面信用事件中，城投发债主体非标违约事件频发。从地区分布看， 主要集中于遵义、安顺、黔南州等城市。 对此，贵州省及相关地市政府从多维度着力防范风险、维稳金融环境：1）多 相关研究1.土地市场跟踪系列专题：2022Q3，房企拿地有哪些新变化？-2022/10/242.可转债打新系列：中宠转2：全球宠物食品领域多元化品牌运营商-2022/10/243.转债行业研究系列：汽车轻量化产业链转债深度梳理-2022/10/244.可转债打新系列：冠宇转债：国内消费电芯头部企业-2022/10/245.可转债打新系列：奕瑞转债：数字化X线探测器生产商-2022/10/23 次在政府会议及政策性文件中强调：严格规范举债融资行为，加快化债进度，禁止新增政府隐性债务；2）进一步挖掘金融资源，为化解债务风险拓宽融资渠道、提供利率优惠。 维度三：贵州省经济财政债务基本面如何？ 贵州作为西部大开发综合改革示范区，十年来GDP增速稳居全国前三。但 贵州省支柱产业中煤炭、电力均为传统能源产业，市场经济活力欠缺，产业创税能力与人均创税能力均低于全国平均水平；各项财政收入规模亦低于全国均值。 维度四：贵州省的未来蓝图如何描绘？ 总结来看：第一梯队（贵阳、遵义）：作为省会城市、省域副中心城市，贵阳和遵义经济 实力在全省遥遥领先。贵阳市是“贵阳-贵安-安顺都市圈”中心，2021年来贵阳市进入债券净偿还状态，但市本级核心平台仍有其续发能力，缩量关键在贵安新区和区县主体的边际变化；遵义市是贵州债务问题的核心点，在推动债务展期、缓释中长期压力的背景之下，一定程度给与了其债券腾挪的相应空间，未来关键在于是否能够真正实现债券体量的压缩，逐步恢复续发能力，形成稳定续发状态，但从投资角度看属于高收益机构参与类别。 第二梯队（毕节、黔南、黔西南）：毕节的经济实力在第二梯队中较好，GDP 总量稳居全省第三，但债务依赖度大幅提升，与黔南地方政府债务规模均超千亿，也是需要政策支持债务缓释的区域，好在短期内债券到期回售不算多；黔南、黔西南税收偿债能力较差，并且黔南州债券存量不多，逐步退出或许是好的方式。 第三梯队（六盘水、铜仁、黔东南、安顺）：六盘水工业基础好，但存量债券 及城投有息债务规模大，偿债压力相对大一些；安顺广义债务率远高于省内其他地市，与其较弱的经济实力形成鲜明对比，两者并不匹配，也是非标违约频发地之一；铜仁是四地中唯一有市值近千亿上市公司的地市，人均GDP增长显著，虽小而精但城市能级太低；黔东南区域实力较弱，和黔南州类似，慢慢淡出市场视野是不错的选择。 风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；基本面 变化超预期，及贵州债务管控措施不及预期。 目录 1维度一：贵州城投债市场表现如何？3 1.1省内当前有哪些存量城投债？3 1.2区域一级发行有何变化？5 1.3区域二级利差有何表现？6 2维度二：贵州省内信用环境如何？8 2.1历史上有哪些负面事件？8 2.2对应有何应对举措？8 3维度三：贵州省经济财政债务基本面如何？11 3.12021年全省层面表现如何？11 3.22021年省内各地市表现如何？13 4维度四：贵州省的未来蓝图如何描绘？19 4.1发展潜力及未来规划如何？19 4.2省内城投到期压力如何，怎么看？26 5风险提示29 插图目录30 表格目录30 市场表现 存量分布 一级发行特征 二级利差走势 信用环境 历史负面事件负面事件回顾市场反应 地方应对举措 基本面 经济财政债务 综合评价 未来蓝图 历史发展情况 十四五规划 城投到期压力 图1：四个维度再度审视贵州——区域研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院整理 在整个城投的研究分析框架当中，更多应该去回答和解决“是什么”的问题，即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。 于贵州而言，有其历史特殊性，在自然资源禀赋较差的前提下，贵州要走出一条经济发展之路，阶段性的债务压力高企以及风险事件触发难以避免，在此期间难免成为市场关注的重点区域。 而贵州近年来的变化有目共睹：综合经济实力迅速提升，脱贫攻坚任务圆满完成，过往积累下的债务问题也让市场看到了解决之道，尽管离缓释化解还有一段路要走。而这当中离不开更高维度政策资源的支持与倾斜，从国发2号文以及财预 114号文就能看出。那么，当下节点如何看待贵州？ 本篇聚焦于贵州展开区域研究与分析：从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度，再审视。 1维度一：贵州城投债市场表现如何？ 1.1省内当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：截至2022年9月末，贵州省城投债余额共 计2697亿元，涉及114家城投平台。分主体评级来看：AA（35%）主体存量债券规模最大，AA+（28%，集中于贵阳市、遵义市平台）与AAA（27%，为省级、贵阳市平台）主体存量相当。 分行政层级看：市级平台（40%）存量规模最高，主要集中在贵阳、遵义等地市中；省级（22%）、区县级（19%）、国家级园区（17%，主要系贵阳经开区）平台存量分布相当；省级园区（2%）分布最少。 具体到地市：贵阳、遵义存量规模在500亿元以上；存量规模在100亿元以 上的地级市有六盘水、黔西南；其余地市存量规模较小，均在100亿元以下。 存量公募债估值方面，省级平台市场认可度最高；就市级平台而言，整体来看，贵阳AA+主体估值偏高，其它评级主体的认可度均较好。其余地市以AA主体为主，且估值总体较高。 图2：贵州存量城投债分布：分评级（亿元）图3：贵州省存量城投债分布：分行政层级（亿元） 262,10% 725,27% 946,35% 765,28% AAAAA+AA AA以下 省级 43,2% 509,19% 475,17% 596,22% 1074,40% 地级市/直辖市区 国家级园区省级园区区县级 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 主体评级 公募估值（2022） 公募估值（2023） 公募估值（2024） 地级市全部存量 AAA 省级 贵阳市遵义市六盘水市黔西南州毕节市铜仁市安顺市黔东南州 黔南州 5 799 AA+AA 74- AA以下 - AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA - 177 137 99 90 86 71 62 - - - - - - - - - - - - - - - 0 110 41 85 69 67 47 48 27 5 17 3 14 - - - - - - - - - - - - - - - - - 7.94 8.82 - - -10.88 12.58 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 16.36 9.75 14.85 11.02 12.17 12.63 11.78 9.77 13.66 15.36 9.10 - - - - - - 9.76 13 14.64 8.75 25.51 9.92 75 210 295 581 7.91 - 6.12 8.80 5.7218.02 2.81 28.69 - 15 186 395 203 3.012.97 - 2.532.75 - 2.292.11 522 96 58 图4：贵州省各地市存量城投债规模及估值（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022、2023、2024指对应2022、2023、2024年到期的均值。 具体到主体来看：贵安开投存量债券规模最高，在300亿以上；贵州高速其 次，规模超200亿；遵义道桥、贵阳城投、贵州交通的存量债规模大于100亿；贵州水投、遵投集团、遵义交旅投、乌江能投、贵阳产业发展控股集团等存量债规模均在100亿以下。存量债余额前十的平台主体评级以AAA和AA+为主。 发行人 行政层级 地市（若有） 主体评级 总资产 带息债务 存量债券余额 贵安新区开发投资有限公司 国家级新区 贵阳市 AA+ 2660.46 736.04 318.97 贵州高速公路集团有限公司 省级 省级 AAA 4412.05 2704.59 256.00 遵义道桥建设(集团)有限公司 地级市 遵义市 AA+ 1685.66 451.18 170.72 贵阳市城市建设投资集团有限公司 地级市 贵阳市 AAA 1894.62 532.16 140.18 贵州交通建设集团有限公司 省级 省级 AAA 2447.85 1458.99 130.00 贵州省水利投资(集团)有限责任公司 省级 省级 AAA 1404.14 402.51 80.00 表1：贵州省存量信用债余额前10的平台分布（亿元） 遵义市投资(集团)有限责任公司 地级市 遵义市 AA+ 803.15 288.66 70.34 遵义交旅投资(集团)有限公司 地级市 遵义市 AA 1106.28 439.96 66.52 贵州乌江能源投资有限公司 省级 省级 AA+ 343.25 131.81 65.00 贵阳产业发展控股集团有限公司 地级市 贵阳市 AAA 3769.60 1025.47 63.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：财务数据为2022年中报数据，暂无数据的采用2021年年报数据。 1.2区域一级发行有何变化？ 区域内城投债的发行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。2015年以来，贵州省城投债发行及净融资规模走势基本与全国保持一致，月度发行量占全国比重中枢在2%，呈波动下降趋势。 但受区域内负面事件频发的影响，叠加城投债融资政策收紧，2021年贵州省城投债发行与净融资规模较2020年有所下降，整体处于净偿还状态。 图5：贵州省城投债月度发行走势（亿元）图6：贵州省城投债月度净融资走势（亿元） 250 200 150 100 50 0 发行规模占全国比重（右） 10% 8% 6% 4% 2% 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 0% 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -1 净融资：贵州净融资：全国（右） 2015-01 015-06 5-11 04 9 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体细分来看：2021年以来，地级市平台净融资规模均由正转负，省级平台的净融资情况较好，但也在2022年第二季度后下降为负。 地市 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 净融资走势 省级