城投区域研究与分析系列：四个维度再审视广东

城投区域研究与分析系列 四个维度再审视广东 2022年09月22日 维度一：广东城投债市场表现如何？ 截至2022年8月末，广东省城投债余额共计9387亿元，主要集中在省级平台和广州、深圳等地市城投平台。2019年以前，广东省城投债发行规模较小，占全国比重波动较大；2019年起发行规模增长，占比逐步稳中有升，20年以来广东省城投债发行量基本维持在全国的6%左右。从利差情况看，广东省城投债整体利差水平一直低于全国水平，两者差值近期保持稳定。 维度二：广东省内信用环境如何？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 历史上不存在城投企业违约事件，部分民营企业违约并未对广东省信用环境造成明显影响。广东省及相关地市政府积极未雨绸缪，从多维度着力防范风险、维稳金融环境，多次在公开场合强调“防范化解隐性债务风险，做好隐性债务监测跟踪，坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量，在全国率先开展全域无隐性债务试点，如期实现存量隐性债务“清零”目标。” 相关研究 1.利率专题：解读我国财政预算“四本账”-2 022/09/21 2.城投随笔系列：津城建，还能买多长？-202 2/09/20 维度三：广东省经济财政债务基本面如何？ 3.信用一二级市场跟踪周报20220918：城 广东经济总量多年稳居全国第一，GDP总量和增速在全国前列，财政自给率高，产业整体税收贡献超过全国平均水平；尽管在全国范围内整体举债水平较高，但在经济发达省份中属于中下游，对公开市场债券融资的依赖度相对较低，财政对债券的覆盖能力强。 投、产业净融资双回升-2022/09/184.城投、产业利差跟踪周报20220918：各等级城投、产业利差均下行-2022/09/185.品种利差跟踪周报20220918：收益率普遍上行，品种利差多走阔-2022/09/18 具体到各地市：深圳、珠海等地市工业基础好，主导产业对经济贡献及创收效应均较强；梅州、汕尾债务率偏高，广州、珠海、梅州城投债务依赖度较高。 维度四：广东省的未来蓝图如何描绘？ 广东省在“十四五”规划中提到GDP增速的预期目标为5%；各地市的预期增速均在6%及以上。此外，广东省政府在公开文件中不断强调要“防范化解隐性债务风险，做好隐性债务监测跟踪，坚决遏制隐性债务增量，在全国率先开展全域无隐性债务试点，如期实现存量隐性债务清零。”总结来看：（1）第一梯队深圳、广州、佛山、东莞整体经济实力强劲，是全国最具有经济活力的区域之一，近年来人口流入规模大；作为中国的制造业重地，产业发展规划也具有前瞻性、工业基础深厚，创税能力强；四地市各层级平台的市场整体认可度高，债务水平相对较高但有雄厚的经济实力作为支撑。（2）第二梯队惠州、珠海、茂名、江门、中山、湛江、汕头、肇庆、清远中，各个地市在财政经济实力上有一定分化，债务负担情况相似，惠州、珠海等有产业支持、创税能力强，经济财政指标表现相对较高。珠海对应的债务率高于同梯队内其他地市，税收对债务的覆盖倍数较低，年内到期压力相对较大，但好在市场认可度还较高；惠州、中山、汕头的各项指标相对均衡，或可选取财政实力较强的区县下沉参与。（3）第三梯队城市韶关、阳江、梅州、汕尾、河源、云浮，整体经济实力较弱，梅州、河源产业发展不错、创税能力较高，梅州、汕尾负债率和债务依赖度相对较高，税收对债务利息的覆盖倍数也相对较低，近年来人口多呈现持续下降趋势，更多关注市本级和国家级平台。风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1维度一：广东城投债市场表现如何？3 1.1省内当前有哪些存量城投债？3 1.2区域一级发行有何变化？5 1.3区域二级利差有何表现？7 2维度二：广东省内信用环境如何？9 2.1历史上有哪些负面事件？9 2.2如何积极控制隐性债务，防范风险？9 3维度三：广东省经济财政债务基本面如何？11 3.12021年全省层面表现如何？11 3.22021年省内各地市州表现如何？13 4维度四：广东省的未来蓝图如何描绘？19 4.1发展潜力及未来规划如何？19 4.2省内城投到期压力如何，怎么看？26 5风险提示29 插图目录30 表格目录30 图1：四个维度再度审视广东——区域研究与分析系列 市场表现 存量分布 一级发行特征 二级利差走势 信用环境 历史负面事件 地方应对举措 基本面 经济 未来蓝 资料来源：wind，民生证券研究院 在整个城投的研究分析框架当中，更多应该去回答和解决“是什么”的问题，即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。 广东，全国经济发展的领头羊，省域经济综合竞争力居全国第一，广东珠三角9市将联手港澳打造粤港澳大湾区，成为与纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区并肩的世界四大湾区之一，而在拥有绝对强的经济实力的同时，广东的债务水平相对偏低，这与其发展模式以及区位优势禀赋有关，并且2021年以来推进隐债清零也是标杆区域，故而是市场可参与的第一梯度区域，只是整体存量债不算多，收益也相对偏低，如何看待广东各区域平台？ 本文对广东进行区域研究与分析：从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度，再审视。 1维度一：广东城投债市场表现如何？ 1.1省内当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：截至2022年8月末，广东城投债余额共计 9387亿元，涉及121家城投平台，分主体评级来看：其中AAA（82%，主要为省级平台和深圳、广州地市平台），AA+（11%）、AA（7%）主体都有着相当存量。 分行政层级看：地市平台（68%）存量规模最高，达6364亿元；省级平台次之（18%）；国家级园区台（10%）和区县平台的存量规模也不小，而省级园区平台存量最低。 具体到地市：广州存量规模最大、为3064亿元，深圳的存量规模超2000亿 元（2571亿），珠海存量约1000亿，三市城投债合计规模占全省的比例超70%；其余各地市存量规模均不足250亿。 存量公募债估值方面，深圳市平台以AAA级债券为主（占比99%），长端市场认可度甚至高于省级平台；省级和广州平台的整体认可度较高，珠海认可度也较好，但长端估值水平明显高于广州、深圳；江门、佛山和湛江的存量城投债规模不低，以AA+及以下为主，市场认可度相对一般。 图2：广东省存量城投债分布：分评级（亿元）图3：广东省存量城投债分布：分行政层级（亿元） 4,0% 407,4% 905,10% 1708,18% 6364,68% 659,7%24,0% 976,11% 7728,82% AAAAA+AA AA以下 省级地级市 国家级园区省级园区区县级 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 地级市 全部存量 主体评级 公募估值（2022） 公募估值（2023） 公募估值（2024） AAAAA+AAAA以下AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA 省级广州市深圳市珠海市江门市佛山市 7084 3,0642,611 1,063 215 165 857 -35 40 373 30 3 18 98 14 72 -3 197 32 -1.731.84 1.902.19 -1.78 -2.39 1.91 1.97 - - 2.212.302.13 -- -1.96 - 2.44 - 2.24 - -3.14 -- 3.332.97 - - - -1.771.77 2.272.45 - - 3.223.18 2.70 - 2.38 3.45 2.46 2.96 2.45 2.60 2.60 2.58 2.64 2.48 3.25 2.16 2.69 2.14 2.10 9 20 2,541 2,571 1,65 1, 图4：广东省各地(县)市存量城投债规模及估值（亿元，%） 湛江市 114 - - 11 4 - -- 2.74 - - 肇庆市 107 - 30 75 2 -- - - - 东莞市 89 30 55 4 - -- - -2.24 中山市 75 - 50 25 - -1.77 - -2.28 惠州市 71 - 43 28 - -- - - 2.19 汕头市 37 - 37 - - -- - - - 梅州市 25 - - 20 5 -- - - - 河源市 24 - - 19 5 -- - - - 阳江市 17 - - 17 - -- - - - 汕尾市 14 - - 14 - -- - - - 茂名市 13 - - 13 - -- - - - 韶关市 9 - - 6 4 -- - - - 云浮市 4 - - 4 - -- - - - 清远市 3 - - 3 - -- - - - -- -3.19-2.84 2.60 -- -2.71 2.51 -2.80 - -2.39 - -- - -- - -- 2.69 -- 2.55 2.25 - - - - - - 3.00 - ---- ---2.67 ---- ---- 资料来源：wind，民生证券研究院 注：公募估值（2022）指2022年到期/回售（取孰早）公募债券的平均中债估值水平，其余类似。 具体到主体来看：深圳市地铁集团有限公司存量债券规模最高，接近1000亿， 发行人 行政层级 地市（若有） 主体评级 总资产 带息债务 存量债券余额 深圳市地铁集团有限公司 地级市 深圳市 AAA 5220 1229 942 广州地铁集团有限公司 地级市 广州市 AAA 5091 1824 686 珠海华发集团有限公司 地级市 珠海市 AAA 5506 2413 573 广东恒健投资控股有限公司 省级 - AAA 3304 1091 408 深圳能源集团股份有限公司 地级市 深圳市 AAA 1218 472 374 深圳市投资控股有限公司 地级市 深圳市 AAA 8895 3491 316 广东粤海控股集团有限公司 省级 - AAA 1872 469 273 深圳市人才安居集团有限公司 地级市 深圳市 AAA 1594 318 258 广州开发区控股集团有限公司 国家级园区 广州市 AAA 1093 590 242 广州交通投资集团有限公司 地级市 广州市 AAA 1300 678 209 广东地铁、珠海华发2家平台存量债券规模在500亿及以上，剩余主体存量规模均不足500亿，均为主体评级在AAA的省级平台或深圳、广州等地市市级平台。表1：广东省存量信用债余额前10的平台分布（亿元） 资料来源：Wind,民生证券研究院 进一步观察区域过往一级发行变化。 1.2区域一级发行有何变化？ 区域内城投债的发行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。2015年以来，广东省城投债发行及净融资规模走势基本与全国保持一致，趋势主要随监管政策及信用环境而变化。2019年以前，广东省城投债月发行规模在全国占比波动较大，19年后占比中枢稳中有升（2020年前广东省城投债月发行规模约占全国的4%，2020年以来该占比上升至约6%左右）。 图5：广东省城投债月度发行走势（亿元）图6：广东省城投债月度净融资走势（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 5-01 06 0 发行规模占全国比重（右） 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 净融资：广东净融资：全国（右） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 0 -10