城投区域研究与分析系列：四个维度再审视山西

城投区域研究与分析系列 四个维度再审视山西 2023年02月16日 维度一：山西城投债市场表现如何？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 截至2022年底，山西省城投债余额共计1305亿元，涉及21家城投平台， 以省级和太原市级平台为主。 2015年四季度至2017年上半年山西省城投债发行规模占全国的比重中枢 超2%，此后月度发行量占全国比重中枢在1%。2020年永煤事件后，山西城投债净融资与全国水平的差距有扩大趋势，城投债利差与全国水平也有所走阔。 维度二：山西省内信用环境如何？ 从公开市场发行品种看，山西省自2016年首家民企债券违约以来，共有3 家主体发生过信用债违约，其中2家为民企、1家为央企。其中，永泰能源违约时存量债券规模较高，但属于煤炭行业偏尾部民企，对煤炭行业和山西省内信用环境的影响远不及河南省的永煤控股。 维度三：山西省经济财政债务基本面如何？ 山西经济总量居全国第21位，但GDP增速较快，产业整体税收贡献较好； 举债规模相对不高，经济发展对债务（尤其是公开市场债券）融资依赖度相对较低。 相关研究1.城投随笔系列：延期平滑、展期续接，如何理解？-2023/02/152.可转债打新系列：精锻转债：汽车精锻齿轮龙头企业-2023/02/14 3.聚焦区县系列：三个维度透视重庆区县-20 23/02/134.可转债打新系列：天23转债：光伏智慧能源龙头企业-2023/02/135.城投、产业利差跟踪周报20230212：城投债利差、产业债利差均整体下行-2023/02/12 具体到各地市：太原、长治、大同、朔州等地市工业发展状况较好，主导产 业对经济贡献及创收效应均较强；临汾、晋中、大同、忻州等地市的债务率偏高；太原、临汾、忻州等地市对城投债务的依赖度较高。 维度四：山西省的未来蓝图如何描绘？ 山西省在十四五规划中提到GDP增速的预期目标为8.0%以上，各地市的预 期增速均在8.0%左右及以上。此外，山西省近几年不断强调要“防范化解隐性债务风险，做好隐性债务监测跟踪，坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量。” 就城投债而言，省级和太原市年内需兑付规模较高，但总体分布较为均匀， 运城、晋城等地市年内兑付占比较高，各地市兑付压力整体集中在2023-2024年。 总结来看：（1）太原作为省会城市，各项指标表现均最为突出，地位优势显 著，对省内人口有较好的虹吸效应。未来三年到期债务规模较高但整体分布较为均匀，且从过去三年发行情况看，净融资状况尚可，体现了市场认可。存量债券二级估值水平较低，可以关注市级平台。 （2）长治、运城作为第二梯队的地市，债务水平整体均不算高。相比之下， 长治市的工业基础较高，人口不多，经济发展水平、财政平衡度更高，公开债券融资不多，可以适度关注其市级主平台。 （3）其他地市中，很多地市经济体量及各维度数据表现有相似性，我们建 议更多从债务端着手关注：债务压力较小的市级平台值得关注，如晋城、朔州，此外对于年内到期压力较大的区域建议审慎关注。 风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经 济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1维度一：山西城投债市场表现如何？3 1.1省内当前有哪些存量城投债？3 1.2区域一级发行有何变化？5 1.3区域二级利差有何表现？7 2维度二：山西省内信用环境如何？9 2.1历史上有哪些负面事件？9 2.2对应有哪些债务风险防范举措？9 3维度三：山西省经济财政债务基本面如何？11 3.12021年全省层面表现如何？11 3.22021年省内各地市州表现如何？13 4维度四：山西省的未来蓝图如何描绘？19 4.1发展潜力及未来规划如何？19 4.2省内城投到期压力如何，怎么看？24 5风险提示28 插图目录29 表格目录29 图1：四个维度再度审视山西——区域研究与分析系列 市场表现 存量分布 一级发行特征 二级利差走势 信用环境 历史负面事件 地方应对举措 基本面 经济 未来蓝 资料来源：民生证券研究院绘制 在整个城投的研究分析框架当中，更多应该去回答和解决“是什么”的问题，即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。 山西省煤炭资源丰富，是国家资源型经济转型综合配套改革试验区，近年来也在推动纳入京津冀协同发展战略，是典型的资源禀赋型省份，经济实力虽处于全国中下游水平，但相对应的整体城投债务负担不高。 作为我国煤炭资源重镇，山西省区域经济、信用环境与煤炭产业密不可分，河南省永煤事件发生后，山西在防范债务风险方面做了不少努力，当下如何看待山西各区域平台？ 本文对山西进行区域研究与分析：从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度，再审视。 1维度一：山西城投债市场表现如何？ 1.1省内当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：截至2022年底，山西省城投债余额共计 1305亿元，涉及21家城投平台。分主体评级来看：其中AAA（43%，主要为省级平台与太原市级平台）、AA+（46%，主要为省级平台与临汾、长治等市级平台）等级主体占比相当，AA（10%，主要为运城市级平台）等级主体也有一定存量。 分行政层级看：市级平台（61%）存量规模最高，发行人分散在太原、晋中、临汾、运城等市；省级存量稍次之（38%），区县级存量较少（1%，长治市2家、 晋城市1家）；省内无国家级园区平台、省级园区平台存量。 具体到地市：太原存量规模最高，509亿；其余地市存量规模均不足100亿，临汾、运城、晋城的规模相对较高，分别超50亿元；长治、大同、朔州、忻州等 市存量规模均不足20亿元。 存量公募债估值方面，呈现出一定的分化：省级、太原、晋城、大同平均估值水平均较低；临汾、运城等整体估值水平偏高。 图2：山西省存量城投债分布：分评级（亿元）图3：山西省存量城投债分布：分行政层级（亿元） 133, 10% 558, 597,46% 13,1% 499,3 793,61% 17,1% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：山西省各地(县)市存量城投债规模及估值（亿元，%） 地级市 全部存量 主体评级 AAAAA+AAAA以下 公募估值（2023） AAAAA+AA 公募估值（2024） AAAAA+AA 公募估值（2025） AAA 省级太原市临汾市运城市晋城市晋中市朔州市忻州市长治市大同 9 18 509 259 22 499 3290 72-72 75-- 50-45 40-36 16-- 15 -- -- -- 75- 5- - --- 4.19 3.74 - -8.50- -- - --- 4.294.2 资料来源：wind，民生证券研究院 注：公募估值（2022）指2022年到期/回售（取孰早）公募债券的平均中债估值水平，其余类似。 具体到主体来看：存量信用债规模最高的10家平台中有4家为省级平台，龙 城发展、华远陆港、太原国投3家平台存量债规模在100亿以上，主要为主体评级在AA+及以上的省级平台和市级平台。 发行人 行政层级 地市（若有） 主体评级 总资产 带息债务 存量债券余额 太原市龙城发展投资集团有限公司 地级市 太原市 AAA 1106 552 329 华远国际陆港集团有限公司 省级 - AAA 1407 709 199 太原国有投资集团有限公司 地级市 太原市 AA+ 498 259 180 山西省文化旅游投资控股集团有限公司 省级 - AA+ 661 314 98 山西省交通开发投资集团有限公司 省级 - AA+ 532 206 78 临汾市投资集团有限公司 地级市 临汾市 AA 311 90 75 运城市城市建设投资开发集团有限公司 地级市 运城市 AA+ 357 120 72 山西国际电力集团有限公司 省级 - AA+ 1118 414 68 晋城市国有资本投资运营有限公司 地级市 晋城市 AA+ 793 233 45 晋中市公用基础设施投资控股(集团)有限公司 地级市 晋中市 AA+ 404 86 36 表1：山西省存量信用债余额前10的平台分布（亿元） 资料来源：Wind,民生证券研究院 注：资产负债数据除国际电力截至2022年6月30日外，其余均截至2022年9月30日，存量债数据截至2022年12月31日。 进一步观察区域过往一级发行变化。 1.2区域一级发行有何变化？ 区域内城投债的发行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。2015年以来，山西省城投债发行及净融资规模变动趋势基本与全国保持一致，主要跟随着流动性环境及政策而变化；2015年四季度至2017年上半年山西省城投债发行规模占全国的比重中枢超2%，此后月度发行量占全国比重中枢在1%；尤其是2020年永煤事件后，山西城投债净融资与全国水平的差距有扩大趋势。 图5：山西省城投债月度发行走势（亿元）图6：山西省城投债月度净融资走势（亿元） 250 发行规模占全国比重（右） 5%200 净融资：山西净融资：全国（右） 6000 200 150 100 50 0 4%150 3%100 2%50 1%0 0% 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 -50 4500 3000 1500 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 0 -1500 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2022年12月31日 -100 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2022年12月31日 -3000 具体细分来看：省级平台2020年以来债券集中到期，2020年三季度至2021 年三季度省级净融资额均为负，且经过两季度短暂修复后，净融资规模重新转负。太原、运城、晋中等地市持续有小额净融资，临汾、大同等则持续净偿还，不过大同2022年四季度首度有资金净流入。 图7：山西省各地级市城投债净融资走势变化（亿元） 地市 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4净融资走势 省级 55 8 (51) (72) (35) (17) (55) 5 4 (14) (21) (36) 太原市 (1) 23 3 27 19 21 12 37 57 (3) 10 20 临汾市 (3) (10) (3) 0 (5) (7) (1) (9) (5) 2 (2) (3) 运城市 7 5 9 5 0 (5) 5 10 0 9 (12) 2 晋城市 0 0 0 (3) 10 0 0 22 0 5 10 0 晋中市 (2) 3 0 0 5 3 0 6 10 (4) 0 (3) 朔州市 0 0 0 0 0 0 0 (4) 0 0 5 (4) 忻州市 (2) 5 0 4 (2) 0 0 5 0 0 0 0 长治市 (3) 6 0 0