盈利环比提升，浆价下行预期增强

公司发布三季报：2022Q1-Q3实现收入55.10亿元（同比+26.3%），归母净利润5.67亿元（同比-37.2%）；单Q3实现收入19.12亿元（同比+29.5%），归母净利润2.13亿元（同比-27.7%）。拆分来看，根据我们测算，单Q3本部预计实现销量近20万吨（受限电影响环比略降），吨纸价格约9500元（环比+约300元），吨净利约为950元（环比+约100元）；夏王销量预计约8.8万吨（环比+约1万吨），吨净利约500+元。公司盈利在纸浆、能源、需求多重冲击下仍实现环比提升，表现靓丽。 短期量价齐升，成长路径清晰。特种纸赛道竞争格局优异，公司持续提价，部分优势纸种（格拉辛、热转印、医疗用纸等）落地逐步兑现，此外公司30万吨食品卡纸预计Q4投产、贡献增量。目前广西和湖北项目逐步建设，预计2022-2025年产量分别约100万吨、130万吨、170万吨、220万吨（夏王折算1/2），4年CAGR 25%以上，且主要布局食品医疗、日用消费等赛道。广西、湖北项目林浆纸一体化，预计2025年木浆自给率可超40%，成本管控将显著优于竞争对手。 浆价下行预期升温，静待盈利弹性释放。公司单Q3毛利率为11.81%（同比-7.86pct），归母净利率为11.13%（同比-8.81pct）。盈利能力下滑主要系原材料价格高位盘整，且Q3部分政府补助（限电）征回导致能源成本大幅提升（剔除后预计毛利率13%+）。展望未来，Arauco 156万吨纸浆投产在即，UPM 210万吨纸浆23Q1底投产，木浆价格回落预期加强。根据我们测算，浆价下跌100美金，吨净利可提升约500元/吨。费用表现来看，单Q3期间费用率为4.28%（同比-0.8pct），销售费用率为0.28%（同比-0.05pct），管理费用率1.73%（同比+0.07pct），财务费用率0.76%（同比+0.48pct），研发费用率1.51%（同比-1.3pct）。 现金流优异，营运能力稳定。2022Q1-Q3公司净经营现金流为5.30亿元（同比+1.24亿元），单Q3为0.99亿元（同比+2.06亿元），现金流表现优异主要系销量增加，销售回款所致。营运能力方面，截至2022Q1-Q3公司应收账款周转天数为58.89天（同比-7.22天），应付账款周转天数为52.05天（同比+2.95天），存货周转天数108.89天（同比-20.24天）。 投资评级：产品布局消费且成长路径清晰，预计2022-2024年归母净利润分别为8.2亿元、13.9亿元、18.3亿元，对应PE为19.9X、11.8X、9.0X，维持“买入”评级。 风险提示：纸浆价格高位超预期，疫情反复，产能释放节奏低于预期，限电超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）