设备+电驱双轮驱动，紧跟新能源车发展大势

智能装备为基，切入下游发掘新增长点。公司成立于2005年，创立之初主要面向商用车市场，从事车桥和主减速器装测生产线业务。2008年公司切入乘用车领域，承接手动变速箱和发动机装测生产线业务，借此积累了江淮汽车、奇瑞汽车、北汽集团等优质客户资源。顺应新能源汽车的时代浪潮，公司在2009年着手研发汽车电驱动系统，并于2015年开展新能源汽车动力总成装测生产线业务，主要包括混动变速箱装测生产线和电驱动系统装测生产线，公司随后又在2020年承接首个国际顶级整线电池项目。2021年11月，公司正式登陆上交所科创板，现已成为业务涵盖智能装备与新能源汽车电机电控零部件，以智能化为目标的高端制造企业，应用场景以新能源汽车为主，兼顾传统燃油车； 智能装备：传统产线业务稳健，新能源车产线崛起。公司智能生产线业务以白车身智能连接产线与动力总成智能装测产线为主。传统车主要客户为吉利、上汽、捷豹路虎等，白车身及动力总成生产线的柔性化及高生产节拍满足老牌车企的多车型生产需求，同时定制化产品维持高用户黏性；新能源车客户主要包括上汽、吉利、特斯拉、比亚迪、蔚来、理想等。由于此前传统车型合作良好，新能源车型的导入也十分顺畅，2019年公司为蔚来ES8全铝车身（轻量化材料占比96%以上）配套产线，成为标杆项目，助力其此后导入特斯拉、理想等客户，新能源汽车相关业务成为主导； 电驱动系统：拓客+扩产实现收入快速增长。巨一科技拥有包含电机、电机控制器、集成式电驱动系统在内的完整的新能源电驱动系统产品研发、设计、生产、销售和服务体系，可以提供电机、控制器、减速器及其集成正向开发和产品服务。从产品参数上来看，巨一科技电机、电机控制器、电驱动系统功率密度、最高转速、峰值效率、峰值功率均保持行业领先水平，有效减少整车质量，提升空间利用率与整车续航里程。截至2021年11月公司的电机、电控产品产能均为12万台/年，“三合一“集成式电驱动系统产能3万套/年，目前正在积极进行电驱动系统的产能扩建，预计将于2023年底新增50万套电驱动系统产能。随先进产品(扁线、油冷电机，碳化硅电机控制器)产能扩建，公司的产品性能指标将进一步提升，同时随着东风日产、一汽大众、天津大众、安徽大众、蔚来汽车、理想汽车等优质客户的拓展，公司的电驱动系统业务收入有望快速提升； 投资建议：我们预计2022-2024年巨一科技实现营业收入31.60/49.52/72.09亿元，实现归母净利润1.52/3.29/5.29亿元，对应EPS分别为1.11/2.40/3.85元/股，2022年10月28日收盘价对应PE为37.82/17.44/10.86倍。巨一科技智能装备业务与电驱动业务双侧驱动，对产线丰富的建设及调试经验使其能快速实现电驱动产品的扩产，满足高速增长的电驱动系统需求，未来收入和业绩的高成长确定性较强。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、客户导入不及预期、产能扩建不及预期 股票数据 1.智能装备为基，切入下游发掘新增长点 1.1.智能制造老牌企业，双线业务打开局面 顺应时代潮流，由传统车智能制造拓展至新能源领域。巨一科技股份有限公司成立于2005年，创立之初主要面向商用车市场，从事车桥和主减速器装测生产线业务。2008年公司切入乘用车领域，承接手动变速箱和发动机装测生产线业务，借此积累了江淮汽车、奇瑞汽车、北汽集团等优质客户资源。顺应新能源汽车的时代浪潮，公司在2009年着手研发汽车电驱动系统，并于2015年开展新能源汽车动力总成装测生产线业务，主要包括混动变速箱装测生产线和电驱动系统装测生产线，公司随后又在2020年承接首个国际顶级整线电池项目。2021年11月，公司正式登陆上交所科创板，现已成为业务涵盖智能装备与新能源汽车电机电控零部件，以智能化为目标的高端制造企业，应用场景以新能源汽车为主，兼顾传统燃油车。 图1：巨一科技历史进程 智能装备与电驱动部件双线布局，产品矩阵丰富。历经十余年的技术开拓与产线积淀，公司已发展出兼备智能装备与新能源汽车电机电控零部件的双线业务体系。 智能装备业务：提供汽车动力总成、动力电池总成、汽车车身三类产品的装测生产线，致力于为整车厂、零部件及动力电池厂商提供相关产品装配与测试作业的一站式解决方案；在产线设备的基础上，该业务还包括数字化运营管理系统，产品以制造执行系统（MES）为基础，帮助企业高效运用人员、设备、物料和能源等资源。两类产品通常融合配套给客户，助力对方打造自动化、柔性化和智能化的高端工厂。 新能源汽车电机电控零部件业务：包括电机、电机控制器、集成式电驱动系统、混合动力汽车电驱动系统。为深度切入电机电控领域，公司建立了得到CNAS认证的电驱动系统试验中心，并开发了电机、控制器、减速器设计，CAE分析，软硬件开发与测试等技术平台，公司电机电控产品的应用场景广阔，前驱、后驱、四驱车辆皆可装配，相关部件还具备有高安全性、高功率密度、高效率、NVH表现优异等性能优势。 表1：巨一科技产品分布 客户群体优质，涵盖各领域标杆企业。凭借优良的产品口碑，公司与各应用领域的知名企业都展开了深度合作。动力总成装测生产线，已供应给大众汽车、长安汽车、北汽集团等整车厂，以及格特拉克、青山工业、万里扬等一级供应商；动力电池装测生产线，主要配套于宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等动力电池企业，以及北京奔驰、上汽通用等整车企业；车身智能连接生产线，应用于捷豹路虎、吉利汽车、广汽集团等传统车企，以及特斯拉、蔚来汽车等新能源汽车厂商；数字化运营管理系统，帮助了上汽集团、长城蜂巢、三一重工等客户完成工厂智能化；电机电控零部件产品，已得到东风本田、广汽本田、VINFAST、江铃新能源等海内外企业的批量应用。 图2：巨一科技主要客户 股权结构稳定，子公司布局明确。公司实际控制人为林巨广和刘蕾夫妇，二人直接持股48.30%，并通过道同投资间接持有公司2.45%的股份，总计持股50.75%。 为进一步锁定公司股权，激发核心团队积极性，2022年4月公司制定了授予权益不超过200万股的股权激励计划（占当时总股本的1.46%），拟定激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员等共计112人，由此深度绑定员工关系，保障公司行稳致远。在布局下属公司时，巨一科技同样做出清晰规划，其中苏州巨一、苏州宏软、巨一智能负责智能装备业务，上海一巨、巨一动力、道一动力承担新能源汽车电驱动系统业务，英国巨一、德国巨一、美国巨一、日本巨一则发挥开拓相应海外市场，提供客户服务等作用。三大子公司板块不仅在业务上产生协同效应，还在地域上覆盖合肥、苏州、上海、以及欧美日等海外地区，助力公司在各地打造本土化供应体系，融入当地汽车及动力电池产业链。 图3：巨一科技股权结构（截至2022年10月28日） 1.2.营收规模步步登高，费用调控井然有序 营收增速稳定，盈利水平有望借势反弹。迎着新能源汽车行业高速发展的春风，公司业务规模持续扩大。2021年公司实现营收21.2亿元，相较于2020年的14.9亿元，同比增长42.1%，主要系智能装备交付数量增加，以及电驱动系统适配车型实现放量，2022年上半年实现营收14.2亿元，同比增长44.2%，继续保持可观增速。公司盈利规模呈现波动上升趋势，毛利润由2018年的3.6亿元攀升至2021年的5.0亿元，年复合增长率为11.7%。盈利规模未能随营收同步增长，主要源于产品毛利率的下滑，2018年公司整体毛利率为28.4%，后续几年毛利率呈现持续走低趋势，2021年降低至23.5%。在整体营收规模扩大后，凭借着产能水平提高带来的规模效应，以及客户合作加深对产能利用率的刺激作用，公司有望提振产品销售速率，加快回收前期投入成本，助力盈利水平登上高点。 图4：巨一科技营业收入 图5：巨一科技毛利润 智能装备稳定发力，电驱动系统迎新增量点。公司智能装备业务在2018-2021年保持稳定扩张节奏，期间年复合增长率为21.0%。该项业务始终占据公司主导地位，于2021年贡献营收16.4亿元，占当年公司总营收的77.2%。电驱动系统业务营收在2019年及2020年有所下滑，主要系新冠疫情及主要配套车型销量不佳所致，随着2021年下游客户销量增长，公司电驱动系统实现放量，当年贡献营收4.1亿元，同比增长146.4%。此外，公司配套于江淮汽车的电驱动系统自2018年起由合资公司道一动力承接，2021年其产品交付数量相当于公司交付数量的43.2%。盈利水平方面，两项主营业务走势呈现略微下滑，主要系市场竞争加剧且智能装备生产周期较长，执行期间容易遭受原材料及人工成本不利变动的影响。 随着智能装备业务的产线技术趋于成熟，客户认可程度提高，公司有望增快产品周转速度，从而修复其盈利能力；电驱动系统方面公司在现有客户保持深度合作的同时积极开拓新客户，业务规模预计将进一步提升。 图6：巨一科技分业务营业收入（单位：亿元） 图7：巨一科技分业务毛利率 费用控制成效显著，归母净利润企稳。销售经营方面，公司重点实施国际化经营战略，海外子公司不断落地，最终国际业务布局实现了欧系、美系和日系车企的全覆盖，2021年销售费用率为3.3%，2022年上半年继续降低至2.7%；人员管理方面，公司在2021年梳理和优化了人力资源职级体系和薪酬体系，积极引进核心岗位人才，当期管理费用率为5.5%，2022年上半年降低至4.9%，继续保持健康水平；技术研发方面，公司在持续增力投入电池智能装备、车身制造新技术、新一代电机电控产品等前沿领域的同时，保证资金的高效运用，研发费用率持续优化，2022年上半年降低至7.4%。随着营收规模持续增长，期间费用得到有效管控，期间费用率不断降低，使毛利率下降带来的净利率下降幅度缩小。待公司进一步拓展业务版图，对外增强市场渗透和议价能力，对内高效优化费用结构，归母净利润有望进一步增加。 图8：巨一科技各类费用支出 图9：巨一科技归母净利润 2.智能装备：传统产线业务稳健，新能源车产线崛起 2.1.产品矩阵全面，顺应汽车发展趋势 车身的轻量化为汽车制造的恒久课题。轻量化是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染，是车企改善旗下车型性能的关键方向之一。以奥迪为例，其白车身发展可分为四个阶段：第一阶段为铝合金覆盖件开发阶段，该阶段通过逐步应用热成形钢及少量铝合金覆盖件以增加材料强度级别，典型的车型代表为奥迪A3车型；第二阶段为铝合金外覆盖件成熟应用阶段，铝合金覆盖件比重大幅提升，典型的车型代表为奥迪A6车型；第三阶段为全铝车身开发应用阶段，该阶段轻量化效果显著，典型的车型代表为奥迪TT车型；第四阶段为多材料混合应用阶段，铝合金用量占比进一步提升，白车身重量进一步下降，典型的车型代表为奥迪Q7车型。 图10：奥迪轻量化车身进程 轻量化需求下，白车身智能连接产线对焊接技术提出新要求。传统车身材料以钢为主，通过电阻点焊工艺实现各零件间的连接制造（即焊装）；轻量化车身所使用的铝合金、碳纤维等材料由于材料性能的变化对连接技术提出更高的要求，传统的点焊等板材连接方式无法完全满足轻量化车身对板材连接的要求，需要通过自冲铆接（SPR）、流钻拧紧（FDS）、铝点焊、激光焊、铝螺柱焊、压铆拉铆等连接工艺和技术实现轻量化车身的智能连接。据AI汽车制造业微信公众号的分析，锁铆连接（SPR）具有很高的动态疲劳强度，约为焊点的2倍，碰撞吸收的能量较焊点高，铆接材料组合广泛，不过铆钉增加了车身自重；自攻螺丝（FDS）机械强度高，动态连接强度高，单面连接，可与折边胶结合使用，拆卸更换螺丝方便。 轻量化白车身连接产线构成部分多，对整线把控能力要求高。汽车白车身智能连接生产线主要由智能铆接系统、自动焊接系统、视觉智能检测系统、自动涂胶系统、高速输送设备、柔性工装夹具/抓具、工业机器人系统、集成控制系统及制造执行系统等组成，涉及到板件自动装配、焊接、铆接、涂胶及质量检测等多个领域。 图11：白车身