2021年收入同比增长132%，电驱及电源双轮驱动

专家治企，深耕新能源汽车动力系统。英搏尔成立于 2005 年，专注于新能源汽车动力系统的研发生产。公司主营产品为新能源汽车电源总成（PDU+OBC+DC/DC）与电驱动系统总成（电机+电机控制器+减速器）。公司创始人姜桂宾与联合创始人李红雨、魏标均毕业于西安交通大学电力电子学专业，拥有丰富的从业经验与扎实的技术储备。公司目前的主要客户有吉利汽车、上汽通用五菱、威马汽车等。 2021 年营业收入同比增长 132%，单四季度表现亮眼。2021 年公司实现营业收入 9.76 亿元，同比增长 132%；归母净利润 0.47 亿元，同比增长 256%； 毛利率/净利率分别为 21%/5%，分别同比上涨 1/2 个百分点。单四季度，公司实现营业收入 5.21 亿元，同比增长 196%，环比增长 267%；归母净利润 0.30亿元，同比增长 159%；毛利率/净利率分别为 20%/6%，分别同比下降 5/1 个百分点，分别环比-3/+6 个百分点。2021 年公司新增客户数量较多，公司于三季度积极备货，于四季度大规模交付，同时原材料价格上涨影响了公司毛利率。2022 年有望成为公司规模化交付的元年，公司获得了自主、合资、造车新势力等多个品牌的新增定点订单，预计销售收入及盈利能力持续向好。 2022 年一季度营业收入同比增长 363%，新项目、新订单有序落地。2022 年一季度，公司实现销售收入 3.53 亿元，同比增长 363%，环比下降 32%；归母净利润 0.18 亿元，同比增长 774%，环比下降 40%；毛利率/净利率分别为16%/5%，分别同比-4/+2 个百分点，环比下降 4/1 个百分点。公司配套客户销量同比增加拉动了收入增长，但原材料价格的上涨影响了公司毛利。 “集成芯”技术迭代升级，电源+电驱双轮驱动。公司推出了三合一与六合一的“集成芯”驱动总成产品，经过多次技术迭代，体积/重量/成本分别减少 30%/30%/20%，技术优势突出。公司的主要产能位于广东珠海与山东菏泽，我们预计现有产能大约为年产 50 万台套，远期新增产能全部投产有望达到年产 100 万台套。公司的电源总成产品的新增定点项目主要有长城好猫系列、合众哪吒系列、安凯 Q5 系列等；电驱动六合一总成的新增定点项目主要有上汽大通和江淮汽车的多款车型。 风险提示：芯片供应紧张；原材料价格上涨；项目落地进度不及预期等。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计 22/23/24 年公司的归母净利润为 1.40/2.91/4.93 亿元，对应 EPS为 1.83/3.80/6.44 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 深耕新能源汽车动力系统，电源+电驱双轮驱动 珠海英搏尔电气股份有限公司成立于 2005 年，是一家专注于新能源汽车动力系统研发、生产的领军企业。公司早期为商用车、场地车辆配套动力系统，并在微型车市场获得了较大的市场份额。2017 年公司于深交所创业板上市，主营产品为新能源汽车动力总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、车载充电机、DC-DC 转换器等新能源汽车动力域核心零部件。 图1：英博尔发展历程 公司创始人姜桂宾与联合创始人李红雨、魏标均毕业于西安交通大学电力电子学专业，拥有丰富的从业经验与扎实的技术储备。此外，公司的驱动技术总监、电源技术专家等均来自华为、艾默生等国际知名企业，技术实力较强。 图 2：英博尔核心管理团队 公司的主要产品可分为电驱动系统总成、电源总成与电机控制器，其中电机控制器作为电驱动系统的一部分，我们预计在未来会更多地以集成化的电驱动系统的形式供应。“集成芯”驱动总成实现了电机与电机控制器同壳体一体化深度集成，体积减小了 30%，功率密度相交行业平均水平提升了 20%-30%，具有成本低、重量轻、开发布置难度低、低温工况适应性好等优势，于 2021 年量产。第三代电源总成产品是指 OBC（车载充电机）、DC/DC 转换器、PDU（整车配电盒）三合一的集成产品，由传统的双层架构优化升级为单层架构，进一步减小体积重量，提升了功率密度，有效降低成本，于 2020 年量产。公司的“集成芯”六合一驱动总成是指包含“集成芯”驱动总成及第三代电源总成的多合一集成产品。基于三大核心技术独家原创设计和创新应用，该产品相比公司上一代“六合一”全集成总成，体积和重量进一步降低，符合驱动系统小体积、轻量化、多合一集成的技术发展方向。 图 3：英博尔的主要产品及价值量增长 “集成芯”技术迭代升级，电源+电驱双轮驱动。公司的主要产能位于广东珠海与山东菏泽，我们预计现有产能大约为年产 50 万台套，远期新增产能全部投产有望达到年产100 万台套。公司的电源总成产品的新增定点项目主要有长城好猫系列、合众哪吒系列、安凯 Q5 系列等；电驱动六合一总成的新增定点项目主要有上汽大通和江淮汽车的多款车型。 图 4：英博尔集成芯产品的技术参数对比 表1：英博尔主要产品及技术优势 根据中汽协和乘联会的数据，2021 年我国乘用车销量为 2148 万辆，新能源乘用车销量为 331 万辆，新能源乘用车渗透率为 15%。中国乘用车市场整体发展已相对成熟，2022-2025 年，我们给予乘用车市场整体每年 3%的增长率，则中国乘用车销量有望从 2213 万辆增长 2418 万辆。考虑到外部政策刺激（双积分考核、路权政策等）与各主流整车厂的新能源车型规划，我们预计 2022-2025 年，新能源乘用车的渗透率有望从 25%提升至 40%，新能源乘用车的销量有望从 553 万辆增长至 967 万辆。 表2：2021-2025E 国内乘用车及新能源乘用车销量预测 电源总成方面，单车通常搭载一套电源总成，包含 PDU、DC/DC 和 OBC，单车价值量大约为 3500 元，则 2021 年新能源汽车电源总成的市场规模大约为 116 亿元，至 2025 年有望增长至 338 亿元，年均复合增速为 31%。 电驱动总成方面，乘联会统计的 2021 年 12 月新能源乘用车销量前十的车型中，有双电机版本的车型是特斯拉 Model Y、特斯拉 Model 3、比亚迪宋 DM、理想 ONE和比亚迪汉 EV。部分车型不同版本的驱动电机数量不同，我们则按版本数量占比推算双电机版本的销量占比。2021 年 12 月销量前十名的新能源乘用车车型，全年累计销量之和为 147 万辆，占全年新能源销量的 45%。其中，双电机车型的销量为 40 万辆，渗透率为 27%。 表3：2021 年 12 月新能源乘用车销量前十名及电机配置 考虑到消费者对新能源乘用车的性能要求不断提升，电机技术进步、生产规模扩大带来的成本下降，我们预计双电机车型的渗透率会不断提升。根据我们的测算，2021 年的双电机车型渗透率大约为 27%，按每年 5%的速度提升，则 2025 年双电机车型的渗透率有望达到 47%，双电机车型搭载的驱动电机数量有望达到 909 万台，新能源乘用车驱动电机装机总量有望达到 1422 万台。 由于新能源乘用车的动力性能越来越强，在高压化趋势下电机电控的绝缘性能也越来越强，因此我们假设新能源乘用车的电机及多合一电驱动系统的单价总体呈上升趋势。当前新能源乘用车驱动电机的单价大约为 2500 元（根据巨一科技招股说明书估算），受益于电机性能的不断提升，我们预计 2021-2025 年，驱动电机的单价有望以每年大约 2%的增幅提升，至 2025 年单价大约为 2706 元。2025 年新能源乘用车驱动电机的总装机量为 1422 万台，电机单价 2706 元，市场规模为 385亿元。假设三合一电驱动系统的单价为 5500 元，以每年 5%的速度逐步上升，则2025 年单价大约为 6685 元。2021 年国内三合一电驱动系统的市场规模大约为 231亿元，2025 年有望增至 950 亿元。 表4：2021-2025 新能源乘用车电源总成与点驱动总成市场规模测算 营业收入高速增长，新项目、新客户持续落地 2021 年营业收入同比增长 132%，单四季度表现亮眼。2021 年公司实现营业收入 9.76亿元，同比增长 132%；归母净利润 0.47 亿元，同比增长 256%。营收与利润的高速增长主要受益于公司电驱总成与电源总成的产品交付量大幅增长。2021 年公司驱动总成（含电机控制器）销量 19.12 万台套，市占率 6.37%。依据公司目前的客户定点情况、年度订单、车型销量及公司驱动总成产品交付的情况测算，2022年该产品市场占有率预计将会进一步提高。 公司 2021 年交付新能源汽车电源总成 18.77 万台套，市占率 6.25%，市场份额较上年有较大提升。公司产品国产化进程和成本优势明显，率先进入更多新的整车企业供应体系。2021 年，公司获得长城“好猫”系列、合众汽车等造车新势力热销车型高压电源总成定点，订单量较大。另一方面，公司积极推进国产替代，率先解决芯片“卡脖子”问题，实现供应链的自主可控，有助于降低成本，保障供应。 图5：2017-2021 公司营业收入及同比 图6：2017-2021 公司归母净利润及同比 2021 全年，毛利率/净利率分别为 21%/5%，分别同比上涨 1/2 个百分点。公司的销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 3.81%/3.91%/9.42%/1.25% ， 分别同比-1.04/-1.01/-0.64/+0.91 个百分点，四费率合计同比下降 1.78 个百分点。销售收入的高速增长有效摊薄了期间费用。 图7：2017-2021 公司毛利率与净利率 图8：2017-2021 公司四费率 单 2021 年四季度，公司实现营业收入 5.21 亿元，同比增长 196%，环比增长 267%；归母净利润 0.30 亿元，同比增长 159%；毛利率/净利率分别为 20%/6%，分别同比下降5/1 个百分点，分别环比-3/+6 个百分点。2021 年公司新增客户数量较多，公司于三季度积极备货，于四季度大规模交付，同时原材料价格上涨影响了公司毛利率。2022年有望成为公司规模化交付的元年，公司获得了自主、合资、造车新势力等多个品牌的新增定点订单，预计销售收入及盈利能力持续向好。 2022 年一季度营业收入同比增长 363%，新项目、新订单有序落地。2022 年一季度，公司实现销售收入 3.53 亿元，同比增长 363%，环比下降 32%；归母净利润 0.18 亿元，同比增长 774%，环比下降 40%；毛利率/净利率分别为 16%/5%，分别同比-4/+2 个百分点，环比下降 4/1 个百分点。一季度为汽车销售淡季，因此公司的销售收入相较于去年四季度环比下降。但是，公司新增项目、新增订单较多，配套客户销量同比增加，拉动了收入增长，同时原材料价格的上涨影响了公司毛利。 图9：2020-2021 公司单季度营业收入及同比 图10：2020-2021 公司单季度归母净利润及同比 公司始终将自身定位为创新驱动型企业，坚持走自主研发，技术创新之路。研发投入是保证公司发展的重要动力，报告期内，公司研发费用投入 9,189.95 万元，占当期营业收入的 9.42%。截止报告期末，英搏尔的技术研发成果有已授权专利157 项，其中发明专利 24 项，实用新型专利 128 项，外观设计专利 5 项，软件著作权 17 项。还有已申请未授权发明专利 39 项，实用新型专利 6 项。其中核心技术 PEBB（电力电子集成）申请了 4 项 PCT 国际发明专利，叠层母排核心底层技术已获得美、日、欧等国家授权。 截至 2021 年上半年，公司的驱动电机与电驱动系统主要客户有小鹏、威马、长安、吉利等，电源总成的主要客户有长城汽车、合众汽车、威马、上汽通用五菱、奇瑞等，电机控制器的主要客户有一汽红旗、一汽大众、思皓、江淮汽车、长安汽车、上汽通用五菱等。 表5：B 级轿车主要配套客户及应用车型 表6：MPV