营收结构调整卓有成效，静待需求释放

投资要点 事件：公司发布]2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入10.2亿元，同比增长39.2%；实现归母净利润1.5亿元，同比减少27.8%。2022Q3单季度实现营收3.8亿元，同比增长57.7%；实现归母净利润0.4亿元，同比减少45.6%。 新增品类GMV高增，渠道拓展初见成效。2022年前三季度，公司累计实现GMV156.5亿元，较2021年同期GMV略有增长。从渠道来看，天猫平台呈现增速放缓态势，但依然占据流量的核心地位，公司深度合作多年的OLAY、欧珀莱、毛戈平等品牌都依然保持稳健增长；此外公司积极拓展存量客户的全域合作，如毛戈平、艾杜纱、欧珀莱二季度增加快手、拼多多等渠道合作，实现较快增长；京东渠道受北京疫情影响，三季度有一定下滑。从品类来看，个护GMV保持稳健增长，2021年新增的食品、宠物、珠宝品类GMV增速较快，美妆、家电、潮玩品类受疫情影响，GMV有一定下滑。 疫情影响叠加去库存，盈利能力短期承压。公司2022Q3毛利率同比下降18.4pp至28.7%； 费用端 ， 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.6%/5.2%/2%/-1.6%，分别同比变动+4.5pp/-3.7pp/-2.4pp/+1.9pp。三季度网络零售消费市场进入淡季，加之疫情反复与消费疲软，公司为保持原有营收规模，加大了销售费用投放，销售费用率提升；另一方面，公司为提高经营质量，报告期内清理部分品牌库存使毛利率有所承压。毛利率下滑叠加费用率增长，公司净利率同比下滑21.8pp至12.6%，盈利能力承压明显。 消费需求有待恢复，稳步推进品类拓展。第三季度位于二季度“618”及四季度“双11”等大促活动之间，消费需求有滞后性，网络零售市场进入消费淡季，预期Q4公司GMV随消费复苏逐渐回升。另外宠物、食品、珠宝品类GMV的高增进一步验证了公司从美妆拓展至其他类目的可行性，精细化运营、营销创意服务能力是公司在行业内的护城河，有望后续通过多渠道、多品类的运营方式延续增长态势。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.29元、1.60元、1.98元，对应PE分别为21倍、17倍、14倍。考虑到公司业务结构转型持续推进，品类拓展验证可行，盈利能力有望逐步恢复，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、自有品牌推出不及预期。 指标/年度 1品牌营销起家，逐步转向品牌管理 杭州壹网壹创科技股份有限公司成立于2012年4月，系杭州网创品牌管理有限公司发起设立，是一家专注于快速消费品垂直领域的电子商务服务提供商。公司的主营业务是为国内外知名快消品牌提供全网各渠道电子商务服务。 目前公司已与宝洁集团、百雀羚集团、美国伊丽莎白雅顿公司、韩国爱茉莉太平洋集团、毛戈平、泡泡玛特、蒙牛集团、盐津铺子、日本资生堂旗下品牌欧珀莱等世界五百强和国内外知名企业开展了长期、深入的电子商务合作。 公司主要经历了三个发展阶段： 1）集中资源服务百雀羚（2012-2014）：公司创建初期，考虑自身资源、经验等限制，以品牌线上营销的模式将资源集中服务于单个品牌——百雀羚，成功将百雀羚打造为其标杆项目。 2）扩展新品类、新品牌（2015-2019）：继百雀羚之后，公司跨品类切入个护领域，成功获得宝洁旗下多个知名品牌授权；同时公司开始与欧珀莱、伊丽莎白雅顿、OLAY等国际品牌进行合作，为其提供天猫旗舰店的品牌线上管理服务。 3）积极打造自有品牌（2020-至今）：公司2020年向特定对象增发股票，拟募集资金总额不超过11亿元，用于自有品牌及内容电商等项目的建设，其中，预计5.4亿元将用于投资建设自有品牌。2021年公司聘任原强生消费品中国区总裁邓旭为公司CEO，邓旭曾任强生美妆事业部总经理、销售副总裁、城野医生中国总经理等职务，拥有丰富的品牌管理经验，本次任命彰显公司打造自有品牌的决心。 图1：公司发展历程 公司的主营业务是在“电商全域服务商+新消费品牌加速器”的双轮驱动下，为品牌提供全域的电子商务服务。全域体现在公司目前合作的渠道覆盖了天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音等各平台；新消费品牌加速器指公司在以自身强大的品牌管理和品牌运营能力孵化新兴品牌的同时，通过股权奖励或者股权投资的方式与品牌方形成长期稳定的战略合作关系。 公司作为品牌方的重要战略合作伙伴，从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM管理、售前售后服务、仓储物流等全链路为品牌提供线上服务，帮助各品牌方提升知名度与市场份额，与品牌方共同成长。 公司的主要经营模式为：品牌线上服务和线上分销。其中，品牌线上服务是公司最主要的业务。品牌线上服务细分为品牌线上营销服务和品牌线上管理服务。公司2021年服务品牌的GMV为271亿元，同比增速为35.5%。 品牌线上管理服务：品牌线上管理服务是指与品牌确立合作关系后，经品牌方授权，为其在天猫、京东、唯品会等第三方平台上的官方直营旗舰店提供综合运营服务，通过线上销售直接将商品销售给终端消费者。 品牌线上营销服务：品牌线上营销服务是指在与品牌确立合作关系后，公司以货品买断的形式向品牌方进行采购，经品牌方授权后，为品牌方在天猫、京东、唯品会等第三方平台上的官方直营旗舰店提供综合运营服务，通过线上销售直接将产品销售给终端消费者。 线上分销：线上分销指公司基于品牌方分销业务授权，以货品买断的形式向品牌方进行采购后，再分销给天猫、淘宝的卖家或其他第三方B2C平台，再由上述分销商销售给终端消费者，这种模式下的利润来源于销售收入与采购成本及各项费用的差额。 图2：公司主要经营模式对比 业务结构转变，由营销转向管理。从公司主营业务结构来看，公司自2019年开始逐步将合作品牌客户由品牌营销转向品牌管理，曾经作为主要营收来源的品牌线上营销服务自2019年8.2亿元下降至2021年2.3亿元，品牌线上管理服务自2019年3.3亿元增长至2021年6亿元，品牌服务模式下公司所售卖商品的销售额不再计入营收。品牌管理服务在客户持续转入的情况下营收占比不断提高，自2019年的22.8%提升至2021年的53.3%，已成为公司第一大营收来源。此外，公司积极发展线上分销业务，占比自2017年1.5%提升至2021年23.2%。 图3：公司分业务营业收入（亿元） 图4：公司分业务营业收入占比 业务调整导致营收下滑，净利润持续提升。公司品牌营销服务相较管理服务还增加了商品采购环节，向终端消费者销售商品的货权属于公司，销售商品的收入被确认为公司的营业收入，而品牌管理服务收入主要为根据品牌旗舰店交易额一定比例收取服务费用。公司客户近年来分品牌、分平台逐步由品牌营销服务向品牌管理服务过渡，使得公司营业收入呈现逐年下降态势，自2019年的14.5亿元下降至2021年的11. 4亿元。与此同时，业务调整带动盈利能力持续提升，归母净利润呈现逐年增长态势，自2017年1.4亿元持续增长至2021年3.3亿元，CAGR为24.1%。预计随公司业务结构调整基本完成，对营收端不利影响将逐步释放，公司业务继续扩张，有望迎来营收和利润双增。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司归母净利润及增速 品牌管理服务毛利率较高，业务调整改善盈利能力。分业务对比来看，公司品牌线上管理服务毛利率水平最高，约为65%左右；品牌线上营销服务因需要囤货销售商品，毛利率相对较低，处于40%左右水平，但因提供配套营销服务故毛利率仍高于线上分销业务；线上分销业务毛利率最低，但呈逐年提高态势，自2017年9. 3%提升至2021年28.2%。公司近年来持续推进业务结构调整，将品牌客户由品牌营销服务逐步转向品牌管理服务，同时费用端大幅优化，公司盈利能力得到显著改善，毛利率自2017年46.8%提升至2021年47.6%，净利率自2017年19.6%提升至2021年31.7%。2022Q3因去库存等因素加之消费疲软公司加大销售费用投放，盈利能力短期有所承压。 图7：公司分业务毛利率 图8：公司毛利率&净利率 费用管控合理，销售费用率显著下降。公司销售费用主要来自于营销推广，为公司在各电商平台经营各大品牌旗舰店时发生的推广引流、平台服务费等，销售费用率自2019年业务重心倾向品牌管理服务开始出现明显下降，自2019年的20.9%下降至2021年的7.5%，主要因为品牌营销服务公司需向品牌方采购货品并销售，而品牌管理服务主要为客户定制线上运营服务并执行，根据服务效果收取服务费用，销售投放较少。管理费用随公司规模扩张有所增长，自2017年3.7%提升至2021年7.2%。研发费用自2019年公司开始打造自有品牌之后逐渐加大投入，至2021年达到2.8%。综合费用率管控较为合理，整体有所下降。 图9：公司费用率 图10：公司费用组成（亿元） 公司股权分散，各高管深度绑定。公司股权分散于核心管理层中，截至2022年三季报，公司实际控制人、创始人林振宇直接持股10.2%，通过杭州网创品牌管理公司间接持股18.7%，合计持股28.9%，股权比例相对不高。公司前十大股东集中在公司核心管理层，高管利益与公司深度绑定，有益于调动管理层团队的积极性和维持其稳定性。其中，吴舒、卢华亮、张帆分别持股11.3%/8.5%/6.4%。 图11：公司股权结构 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司持续推进业务结构改革，加大品牌线上管理服务及内容电商业务占比，同时缩减品牌线上营销服务，2022-2024年线上品牌营销服务占比分别为15%、11%、9%； 假设2：公司加码直播卖货模式，内容电商稳步提升，2022-2024年内容电商业务增速分别为250%、150%、90%； 假设3：2022Q3因去库存等原因导致毛利率下滑，但随着公司业务结构改革持续推进、消费疲软逐步恢复，公司综合毛利率有望逐年改善，2022-2024年毛利率分别为39.8%、41%、41.4%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取国内两家主要的上市电商运营服务商丽人丽妆、若羽臣作为可比公司 ，2022-2024年两家公司平均PE为61倍、35倍、24倍。考虑到公司业务结构调整稳步推进，有望持续提升公司盈利能力，且自有品牌即将进入孵化期，有望带来新的营收增量，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值（股价截至2022年10月27日） 3风险提示 行业竞争加剧、消费复苏不及预期、自有品牌推出不及预期。