2022年三季度点评：在手订单创历史新高，新技术快速推进

事件：公司发布2022年三季报，2022Q1~Q3营收870亿元，同增54.9%，其中2022Q3营收366亿元，同增73.5%，环增15%；2022年1-9月归母净利109.8亿元，同增45%，其中2022Q3归母净利45亿元，同增75%，环增18%，业绩偏预告上限。其中，受益于硅料涨价，公司2022Q3投资收益约13.8亿元；受益于汇兑收益，财务费用为-8.4亿元。 硅片组件出货持续高增，盈利坚挺：我们测算公司2022Q1-3硅片出货约62GW，同增约14%，其中2022Q3出货约22GW，同增约42%，环比略增，单瓦净利约0.12元，环比持平。全年我们预计硅片出货86~88GW左右，同增约25%；单瓦盈利坚挺，龙头地位稳固。我们测算2022Q1-3组件出货约31GW，同增14%；其中2022Q3出货13GW，环增约12%，我们测算单组件净利约2分，一体化盈利约0.14元，环比基本持平。全年我们预计组件出货45W+，同增约18%+。随着硅料产能逐步投放，2023年硅片及组件业务都将迎来放量，我们预计2023年硅片出货130GW，同增50%，组件出货70GW+，同增55%+。 新技术投产落地、2023年加速渗透：自2021年至今，公司已11次刷新电池转换效率世界纪录，领跑全行业。2022年9月底，西咸15GW HPBC电池正式投产，我们预计2023Q1将满产，后续产能达30GW。泰州4GW项目设备进厂中，我们预计2023Q2满产。我们预计2023年HPBC出货将达20~25GW，溢价3~4美分，新技术渗透率持续提升，享超额收益！ 合同负债创历史新高，受益硅料降价弹性大：公司2022Q3合同负债215亿元，同增150%，环增68%，创历史新高，随着硅料逐步投产降价，2023年公司组件业务受益硅料降价弹性大。2022Q3存货周转天数73天，环降11天，同降22天，营运效率提升显著。 盈利预测与投资评级：基于公司硅片组件出货高增，我们维持此前盈利预测 ，我们预计2022-2024年净利润155/196/246亿元 ， 同增71%/26%/25%。基于公司为硅片龙头，一体化布局效果显著，我们给予2023年25倍，对应目标价64.7元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入870.35亿元，同比增长54.85%；实现归属母公司净利润109.76亿元，同比增长45.26%。其中2022Q3，实现营业收入366.18亿元，同比增长73.48%，环比增长15.07%；实现归属母公司净利润44.95亿元，同比增长75.40%，环比增长17.78%，业绩偏预告上限。2022Q1-3毛利率为16.11%，同比下降5.20pct，2022Q3毛利率14.04%，同比下降4.89pct，环比下降1.42pct； 2022Q1-3归母净利率为12.61%，同比下降0.83pct，2022Q3归母净利率12.28%，同比上升0.13pct，环比上升0.28pct。受益于硅料涨价，公司2022Q3投资收益约13.8亿元； 受益于汇兑收益，财务费用为-8.4亿元。 表1：2022Q1-3收入870.35亿元，同比增长54.85%；盈利109.76亿元，同比增长45.26%（单位：亿元） 图1：2022Q1-3收入870.35亿元，同比+54.85%（亿元，%） 图2：2022Q1-3归母净利润109.76亿元，同比+45.26%（亿元，%） 图3：2022Q3收入366.18亿元，同比+73.48%（亿元，%） 图4：2022Q3归母净利润44.95亿元，同比+75.40%亿元，%） 硅片组件出货持续高增，盈利坚挺：我们测算公司2022Q1-3硅片出货约62GW，同增约14%，其中2022Q3出货约22GW，同增约42%，环比略增，单瓦净利约0.12元，环比持平。全年我们预计硅片出货86~88GW左右，同增约25%；单瓦盈利坚挺，龙头地位稳固。我们测算2022Q1-3组件出货约31GW，同增14%；其中2022Q3出货13GW，环增约12%，我们测算单组件净利约2分，一体化盈利约0.14元，环比基本持平。全年我们预计组件出货45W+，同增约18%+。随着硅料产能逐步投放，2023年硅片及组件业务都将迎来放量，我们预计2023年硅片出货130GW，同增50%，组件出货70GW+，同增55%+。 图5：单晶硅片季度出货（单位：GW） 图6：组件季度出货（单位：GW） 新技术投产落地、2023年加速渗透：自2021年至今，公司已11次刷新电池转换效率世界纪录，领跑全行业。2022年9月底，西咸15GW HPBC电池正式投产，我们预计2023Q1将满产，后续产能达30GW。泰州4GW项目设备进厂中，我们预计2023Q2满产。我们预计2023年HPBC出货将达20~25GW，溢价3~4美分，新技术渗透率持续提升，享超额收益！ 表2：筹备项目统计 控费能力优秀，2022Q1-3期间费用率同比下降：公司2022Q1-3期间费用同比增长57.76%至34.97亿元，期间费用率下降2.03个百分点至4.02%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升68.88%、上升46.81%、上升27.60%、下降506.67%至20.53亿元、27.37亿元、7.78亿元、-12.93亿元；费用率分别上升0.2、下降0.17、下降0.19、下降2.05个百分点至2.36%、3.15%、0.89%、-1.49%。2022Q3，销售、管理、研发、财务费用分别同比+91.36%/+52.91%/+23.63%/-1143.60%，费用率分别为2.37%/2.09%/0.86%/-2.30%。 图7： 图8：2022Q3期间费用率2.46%，同比-3.68pct（%） 合同负债创历史新高，受益硅料降价弹性大：公司2022Q3合同负债215亿元，同增150%，环增68%，创历史新高，随着硅料逐步投产降价，2023年公司组件业务受益硅料降价弹性大。2022Q3存货周转天数73天，环降11天，同降22天，营运效率提升显著。 图9： 图10： 现金流转为净流入，盈利能力提升：公司2022Q1-3经营活动现金流量净流入205.01亿元，同比增长338.23%，其中2022Q3经营活动现金流量净额98.03亿元；2022Q1-3销售商品取得现金710.71亿元，同比增长70.72%。期末应收账款91.45亿元，较期初增长12.92亿元，应收账款周转天数下降7.27天至26.37天。 图11： 图12： 盈利预测与投资评级：基于公司硅片组件出货高增，我们维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年净利润155/196/246亿元，同增71%/26%/25%。基于公司为硅片龙头，一体化布局效果显著，我们给予2023年25倍，对应目标价64.7元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。