Q3归母净利润同增56%，结构升级+全国化成效显现，携手夜郎古酱酒红利可期

舍得酒业（600702） 证券研究报告 2022年10月28日 投资评级 Q3归母净利润同增56%，结构升级+全国化成效显现，携手夜郎古酱酒红利可期 事件：公司披露2022三季度财报。2022前3季度实现营收46.17亿元，同增28%，归母净利润12亿元，同增23.76%。其中单Q3实现营收15.91亿元，同增30.91%，归母净利润3.65亿元，同增55.66%，三季度业绩超出预期。 梳理经销商，产品结构提升加速，全国化成效初显。2022前3季度公司实现营收 46.17亿元，同增28%，其中Q1-Q3分别实现营收18.84/11.41/15.91亿元，同比 +83.25%/-16.27%/+30.91%。分产品，中高档酒/低档酒前3季度分别实现收入37.51/5.64亿元，分别同增32.38%/17.49%，单Q3分别实现收入13.45/1.49亿元，分别同比+40.6%/-8.8%，环比+61.9%/-27.7%，公司产品结构提升加速，“老酒3+6+4”策略成效显著；分渠道，批发/电商前3季度分别实现40.44/2.71亿元，分别同增32.1%/7.42%；分区域，前3季度省内/省外/电商分别实现收入10.19/30.19/2.71亿元，分别同增25.29%/34.3%/7.42%，境外实现收入0.06亿元。其中，2022Q3四川 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格124.99元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)332.04 流通A股股本(百万股)330.74 A股总市值(百万元)41,501.20流通A股市值(百万元)41,338.89每股净资产(元)17.32 资产负债率(%)35.52 一年内最高/最低(元)265.50/123.10 省内/省外营业收入分别为2.61/11.53亿元，同比+10.37/+42.31%，分别占酒业营 收的17.45%/77.17%，境外营业收入为0.03亿元。公司全国化扩张持续突破，同时在复星国际化战略下的赋能效应显现。22年1-9月公司新增经销商552家，退出 492家，22Q3末共2312家，较22Q2末减少144家。 Q3盈利能力同比提升，合同负债下降。公司22Q1-Q3毛利率分别为 80.83%/73.79%/78.65%，同比+3.23/-5.89pct/+1.9pct。Q3期间费用率33.3%，同减 1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/13.4%/1.7%/-0.4%，分别同比 -2.8/+0.5/+1.2/-0.1pct，其中销售费用率环比Q2增加3pct。22Q1-Q3公司归母净利润5.3/3/3.6亿元，分别同比+75.8%/-29.7%/+55.7%，归母净利率分别为28.2%/26.7%/22.9%，分别同比-1.2/-5.1/+3.6pct，Q3净利率环比下降3.8pct，考虑Q3销售旺季，公司进行销售费用的集中投放，同比来看盈利水平改善明显。Q3公司经营活动现金流净额6.46亿元，同减13.3%，其中销售回款17.51亿元，同增1.6%。Q3末合同负债3.62亿元，同减4.9亿元，环比Q2末减少0.7亿元，考虑Q3业绩兑现高峰，或由于公司在控制回款进度前提下针对渠道采取低库存运作。 舍得酒业控股，成立贵州夜郎古酒庄，有望充分受益协同效应。公司于10月25日新增对外投资，被投资企业为贵州夜郎古酒庄有限公司，舍得酒业认缴出资额2368.5万元，持股比例为78.95%；贵州仁怀市茅台镇夜郎古酒业股份有限公司持股21.05%。公司有望打造浓香+酱香老酒矩阵，结合公司现有酱酒产品“吞之乎”，后续有望充分受益协同效应，享受酱酒红利。 投资建议：近期发布限制性股票激励计划公告，24年业绩考核目标为营收百亿，彰显领导层与核心骨干信心。Q3疫情影响下公司营收利润超预期，体现强大韧性，叠加激励催化全年可期，酱酒丰富产品矩阵多元化，值得期待。我们预计公司22-24年实现归母净利润17.22/24.14/30.54亿元，对应PE为24/17/14X，维持“买入“评级。 风险提示：疫情反复影响动销，老酒战略实施不及预期，市场竞争加剧风险，股权激励效果或不及预期等 作者 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 股价走势 舍得酒业沪深300 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2021-102022-022022-06 资料来源：聚源数据 相关报告 1《舍得酒业-公司点评:股权激励计划锚定目标彰显信心增长可期》2022-10-15 2《舍得酒业-公司深度研究:复星助力复兴之路，川酒金花再迎绽放》2022-09-07 3《舍得酒业-半年报点评:短期承压不改发展进程，产能扩张布局深远》2022-08-18 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,703.67 4,969.27 6,525.07 8,802.08 10,922.44 增长率(%) 2.02 83.80 31.31 34.90 24.09 EBITDA(百万元) 876.88 1,777.39 2,336.27 3,245.05 4,091.95 归属母公司净利润(百万元) 581.14 1,245.65 1,721.92 2,414.29 3,054.05 增长率(%) 14.42 114.35 38.23 40.21 26.50 EPS(元/股) 1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 市盈率(P/E) 71.41 33.32 24.10 17.19 13.59 市净率(P/B) 11.59 8.66 6.52 4.86 3.68 市销率(P/S) 15.35 8.35 6.36 4.72 3.80 EV/EBITDA 31.66 40.55 16.14 11.17 8.33 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.事件 公司披露2022三季度财报。2022前3季度实现营收46.17亿元，同增28%，归母净利润 12亿元，同增23.76%。其中单Q3实现营收15.91亿元，同增30.91%，归母净利润3.65 亿元，同增55.66%，三季度业绩超出预期。 图1：21Q1-22Q3分季度营收及增速（亿元）图2：21Q1-22Q3分季度归母净利润及增速（亿元） 18.84 15.91 13.63 12.16 13.62 10.28 11.41 20 15 10 5 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 200 150 100 50 0 -50 65.31 4.34 3.65 3.02 3.05 2.34 2.76 5 4 3 2 1 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 营业总收入同比(%) 归属母公司股东的净利润同比(%) 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 2.点评 2.1.收入端 2.1.1.分产品 中高档酒/低档酒前3季度分别实现收入37.51/5.64亿元，分别同增32.38%/17.49%，单Q3分别实现收入13.45/1.49亿元，分别同比+40.6%/-8.8%，环比+61.9%/-27.7%，公司产品结构提升加速，“老酒3+6+4”策略成效显著。 图3：中高档酒营收及增速（万元）图4：低档酒营收及增速（万元） 450,000 180% 80,000 350% 400,000 160% 70,000 300% 100,000 50,000 0 40% 20% 0% 60,000 350,000 140% 300,000 120% 250,000 100% 200,000 80% 150,000 60% 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 250% 200% 150% 100% 50% 0% 中高档酒yoy低档酒yoy 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.2.分渠道 批发/电商前3季度分别实现40.44/2.71亿元，分别同增32.1%/7.42%。22年1-9月公司新增经销商552家，退出492家，22Q3末共2312家，较22Q2末减少144家。 图5：批发代理营收及增速（万元）图6：电商销售营收及增速（万元） 450,000 200% 45,000 250% 400,000 180% 40,000 350,000 160% 35,000 200% 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 150% 100% 50% 0% 批发代理yoy 电商销售yoy 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.3.分区域 前3季度省内/省外/电商分别实现收入10.19/30.19/2.71亿元，分别同增25.29%/34.3%/7.42%，境外实现收入0.06亿元。其中，2022Q3四川省内/省外营业收入分别为2.61/11.53亿元，同比+10.37/+42.31%，分别占酒业营收的17.45%/77.17%，境外营业收入为0.03亿元。公司全国化扩张持续突破，同时在复星国际化战略下的赋能效应显现。 图7：2022前三季度分区域营收占比 6.3%0.1% 23.6% 70.0% 省内省外电商境外 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.利润端 2.2.1.归母净利率 22Q1-Q3公司归母净利润5.3/3/3.6亿元，分别同比+75.8%/-29.7%/+55.7%，归母净利率分别为28.2%/26.7%/22.9%，分别同比-1.2/-5.1/+3.6pct，Q3净利率环比下降3.8pct，考虑Q3销售旺季，公司进行销售费用的集中投放，同比来看盈利水平改善明显。 图8：分季度归母净利率情况 31.8% 29.4% 28.2% 26.7% 22.9% 19.3% 20.3% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2.2.毛利率 公司22Q1-Q3毛利率分别为80.83%/73.79%/78.65%，同比+3.23/-5.89pct/+1.9pct。 图9：分季度毛利率情况 82.00% 80.00% 78.00% 76.00% 74.00% 72.00% 77.60% 79.68% 76.75%77.06% 80.83% 73.79% 78.65% 70.00% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2.3.期间费用率 Q3期间费用率33.3%，同减1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/13.4%/1.7%/-0.4%，分别同比-2.8/+0.5/+1.2/-0.1pct，其中销售费用率环比Q2增加3pct。 图10：分季度期间费用率情况 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 2.3.现金流及合同负债 Q3公司经营活动现金流净额6.46亿元，同减