2022年三季报点评：营收增长稳健，盈利能力持续改善

证券研究报告|2022年10月28日 核心观点公司研究·财报点评 三季度业绩增长稳健，收入同比增长34%，归母净利润同比增长33%。三花智控2022Q3实现营业收入54.39亿元，同比增长34.44%，环比增长1.54%，实现归母净利润6.24亿元，同比增长33.06%，环比增长13.50%，扣非归母净利润7.22亿元，同比增长61.66%，环比增长15.05%。2022年前三季度实现营收155.99亿元，同比增长33.10%，实现归母净利润 16.28亿元，同比增长25.86%，扣非归母净利润17.52亿元，同比增长50.21%。公司营收的提升得益于新能源汽车热管理业务维持高速增长，以及制冷空调业务稳步增长。前三季度非经常性损益主要来源于公司应对原材料价格风险和汇率风险所做的衍生工具业务亏损约2.15亿元。 公司毛利率逐季改善。公司2022Q3销售毛利率为26.89%，同比+2.18pct （调整后），环比+1.90pct，2022年Q1-Q3公司销售毛利率分别为23.30%、24.99%、26.89%，持续改善。费用端三季度环比有所增加，公司2022Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.63%/5.59%/4.69%/-2.46%，环比变化+0.47/+0.97/+0.04/-0.40pct， 主要系公司通过持续研发投入开发新产品与提高市场竞争力以及员工薪酬增加，财务费用下降主要受益于汇兑收益。 公司横向新能源品类扩张，纵向组件集成升级，随主流新能源客户放量，长期增长确定性高。公司立足于阀类产品，新能源热管理零部件品类拓展，并积极开发组件集成与子系统解决方案，从“机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。公司合作主流新能源企业，2021年新能源汽车热管理业务收入占汽零业务收入比重达83%，受益于新能源客户的高速增长，品类扩张叠加产品升级，长期增长确定性高。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、估值风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润22.93/29.65/35.91亿元，对应EPS为0.64/0.83/1.00元，当前股价对应PE为34/26/21倍。公司经营稳健，汽零业务保持高增长，制冷空调电器零部件业务稳健增长，毛利率稳步提升，考虑到可比公司2023年平均 估值30倍，下调一年期目标估值至25-27元（原为30-33元），对应2023年PE为30-33倍，当前股价距目标估值有15%-27%的提升空间，上调至“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,110 16,021 20,953 26,822 32,049 (+/-%) 7.3% 32.3% 30.8% 28.0% 19.5% 净利润(百万元) 1462 1684 2293 2965 3591 (+/-%) 2.9% 15.2% 36.2% 29.3% 21.1% 每股收益（元） 0.41 0.47 0.64 0.83 1.00 EBITMargin 13.6% 12.2% 12.6% 12.9% 13.1% 净资产收益率（ROE） 14.5% 15.1% 18.6% 21.0% 21.8% 市盈率（PE） 52.8 45.8 33.7 26.0 21.5 EV/EBITDA 40.7 36.8 29.4 23.4 19.9 市净率（PB） 7.67 6.92 6.25 5.46 4.69 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞联系人：王少南0755-81981814 tangxx@guosen.com.cnwangshaonan@guosen.com.cn S0980519080002 基础数据 投资评级买入(上调) 合理估值25.00-27.00元 收盘价21.68元 总市值/流通市值77853/76487百万元 52周最高价/最低价34.00/13.33元 近3个月日均成交额1439.42百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《三花智控（002050.SZ）-2022年中报点评-汽零业务高增长，盈利逐季改善》——2022-08-14 《三花智控（002050.SZ）-2022年一季度归母净利润同比增长26%》——2022-04-26 《三花智控（002050.SZ）-2021年归母净利润同比增长15%，汽零板块业绩有望持续兑现》——2022-03-27 《三花智控-002050-2021年Q3季报点评：盈利能力环比改善，汽零板块业绩持续兑现》——2021-10-27 《三花智控-002050-2021年中报点评：汽零业务提速，业绩稳健增长》——2021-08-13 三花智控（002050.SZ）-2022年三季报点评 营收增长稳健，盈利能力持续改善 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 三花智控2022Q3实现营业收入54.39亿元，同比增长34.44%，环比增长1.54%，实现归母净利润6.24亿元，同比增长33.06%，环比增长13.50%，扣非归母净利润7.22亿元，同比增长61.66%，环比增长15.05%。2022年前三季度实现营收 155.99亿元，同比增长33.10%，实现归母净利润16.28亿元，同比增长25.86%，扣非归母净利润17.52亿元，同比增长50.21%。 公司营业收入的提升主要得益于新能源汽车热管理业务维持高速增长，以及制冷空调元器件产品的稳步增长。公司合作主流新能源车企，受益于行业与主流客户的高增长。制冷业务预计受益于商用制冷空调和能效升级下节能制冷空调控制元器件等产品需求的提升。公司前三季度非经常性损益主要来源于公司应对原材料价格风险和汇率风险所做的衍生工具业务亏损约2.15亿元，其中期货亏损 2260.15万元，远期亏损1.92亿元。 公司2022Q3销售毛利率为26.89%，同比+2.18pct（调整后），环比+1.90pct，2022年Q1-Q3公司销售毛利率分别为23.30%、24.99%、26.89%，季度间持续改善。 2022前三季度销售毛利率为25.13%，同比+0.11pct（调整后）。注：调整项目为运杂费等列报调整，由销售费用重新分类至营业成本项目，调整幅度以公司披露数据为依据。 三季度费用率环比有所增加。公司2022Q3销售费用率2.63%、管理费用率5.59%、研发费用率4.69%、财务费用率-2.46%，环比变化为+0.47pct、+0.97pct、 +0.04pct、-0.40pct，同比变化为-2.61pct、+0.35pct、+0.57pct、-1.88pct。费用率环比有所提升，主要系员工薪酬费用与研发投入的增加。2022前三季度公司销售费用率2.33%、管理费用率4.95%、研发费用率4.71%、财务费用率-1.40%，同比变化为-2.23pct、-0.05pct、+0.28pct、-1.62pct。其中，销售费用率主要受运杂费调整影响，前三季度研发费用7.34亿元，同比增长41.46%，公司通过持续研发投入开发新产品与提高市场竞争力，财务费用同比下降2.45亿元，主要 系2022年1-9月份公司汇兑收益有2.54亿元。 此外，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于股权激励计划或员工持股计划，回购金额人民币2亿元-4亿元，回购价格不超过36元/股，彰显长期发展信心。 图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司单季度营业收入及增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（亿元，%）图4：公司单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率（%）图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司立足于电子膨胀阀，横向新能源品类扩张，纵向技术升级与开发供应集成模块，长期增长确定性高。公司业务主要包括空调冰箱元器件及部件和汽车业务单元，早期产品以四通阀、截止阀、电子膨胀阀为主，经过三十多年发展，公司已成行业龙头，在阀类产品竞争优势的基础上，公司积极开拓新能源车用热管理产品，丰富品类结构，据公司披露，目前公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、截止阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市场占有率全球第一。 公司汽零业务逐步从零部件往集成组件、子系统发展，新增年产730万套新能源 汽车热管理系统组件技术改造项目已于2021年完结验收，预计组件占比将有所提 升。新能源热管理系统产品品类拓展，产品价值量提升近2倍。相较于传统热管理业务，新能源汽车的热管理系统增加电池热管理回路、电机热管理回路，新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热或热泵系统等，核心产品价值量从2230元提升至6410元左右，价值量提升近2倍。公司积极布局组件集成与热管理系统方案，从“机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。品类扩张叠加技术升级，公司热管理产品单车价值量进一步提 升，最大单车货值已近5000元。 图7：汽车零部件部分业务产品 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 新能源产销保持高增，公司汽零业务随主流新能源车客户放量。公司2021年新能源车热管理产品营收40亿元，占汽车零部件业务收入比重83%，充分受益于新能源汽车行业的高速增长。根据中汽协，2022年1-9月新能源汽车产销分别完成 471.7万辆和456.7万辆，同比增长1.2倍和1.1倍，维持较高增速。公司是深耕热管理赛道的龙头企业，与主流新能源客户均有合作，客户包括法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、特斯拉、比亚迪、上汽、蔚来等，预计汽零业务随着优质客户持续放量，增长确定性强。 增量业务方面，公司于2022年3月成立了三花新能源热管理科技（杭州）有限公司，主要开展储能热管理相关业务，储能热管理和新能源汽车热管理业务技术路线接近，公司具有良好的产品与技术储备。 投资建议：维持盈利预测，上调至“买入”评级。选取拓普集团、银轮股份、克来机电作为可比公司。公司经营稳健，汽零业务保持高增长，制冷空调电器零部件业务稳健增长，公司毛利率稳步提升，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润22.93/29.65/35.91亿元，同比增长36.2%/29.3%/21.1%，对应EPS为0.64/0.83/1.00元。截至2022年10月26日收盘价，当前股价对应PE为34/26/21倍。汽车是热管理龙头及特斯拉产业链核心标的，考虑到可比公司2023年平均估 值30倍，下调一年期目标估值至25-27元（原为30-33元），对应2023年PE为30-33倍，当前股价距目标估值有15%-27%的提升空间，上调至“买入”评级。 表1：同类公司估值比较（20221026） 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价（元） 总市值 （亿元） 2021A EPS 2022E 2023E 2021A PE2022E 2023E 601689.SH 拓普集团 增持 71.52 788 0.92 1.59 2.15 78 45 33 002126.SZ 银轮股份 无评级 13.80 109 0.28 0.44 0.67 49 31 21 603960.SH 克来机电 无评级 20.45 54 0.19 0.33 0.57 108 62 36 平均 0.46 0.79 1.13 78 46 30 002050.SZ 三花智控 买入 21.49 772 0