资源为本开启新征途，发力垂直一体化锂新能源材料供应商

垂直整合构筑“资源+冶炼”一体化优势，Greenbuhses扩产提速。经年积淀，公司形成了横跨西澳、南美、中国川西&西藏的多品种、全球化锂资源布局；并深度跻身全球供应体系，基于全球顶尖的锂资源积淀，公司与雅保、SQM、中国宝武、奔驰、宝马等全球顶级合作伙伴携手打造具备全球竞争力的垂直一体化新能源锂材料供应商：1）海内外“双循环”锂盐供应链：目前公司四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁、澳洲奎纳纳（一期）四大基地拥有锂盐产能达6.9万吨；遂宁安居2万吨电池级碳酸锂项目、奎纳纳2.4万吨氢氧化锂项目（二期）基于以往建设经验或将提速，另外铜梁基地拟2025年前分两期扩建2000吨金属锂产能，锂盐规划产能达11万吨以上。2）资源加码：伴随Greenbushes TRP（尾矿处理厂，28万吨）项目投产，年内锂精矿总产能达162万吨；CGP3（52万吨）已于年内开工，2025年投产，CGP4（52万吨）计划2025年开工，远期规划达266万吨；目前矿山产能由天齐&雅保分别包销50%，实现锂资源100%自供。 手握“两湖三矿”优质锂资源超1500万吨（权益），低成本资源优势构筑深厚护城河。1）Greenbushes（26%）全球第一大在产硬岩锂矿：拥有锂资源量1383万吨LCE， Li2O 品位达1.6%，距离最近港口仅90km，得天独厚的开发条件铸就全球最低成本锂辉石资源，近五年平均成本仅234美元/吨，毛利率水平高达60%以上，充分受益高锂价带来的业绩弹性；2）Atacama（22%）全球第一大在产盐湖：矿区拥有锂储量高达4551万吨LCE，锂浓度超1500mg/L，资源禀赋位列南美盐湖前列，SQM至2030年拥有220万吨开采配额，现有产能18万吨，规划21万吨；3）扎布耶（20%）西藏盐湖资源开发领导者：保有锂资源量179万吨LCE，得益于矿区高浓度、低镁锂比以及矿区周边地形平坦的优势，西藏扎布耶于藏区率先实现锂资源开发，现有产能约0.5万吨LCE，远期规划约3-5万吨。此外，4）雅江措拉（100%）为公司国内锂辉石资源储备，目前已推进矿山重启工作；5）Mt Holland（11%）为澳洲第三大锂辉石矿，2024年规划建设5万吨氢氧化锂产能。 港股IPO融资落地债务包袱卸除，轻装上阵发力垂直一体化新能源锂材料供应商。7.13日公司正式登陆香港联交所，募资净额130亿港元（约16.6亿美元），规划约使用约88.6亿港元（约11.3亿美元）偿还SQM并购贷款余额，另规划11.7亿港元用于建设遂宁安居一期2万吨碳酸锂项目。截止7月底，并购贷款已全部还清，资产负债率降低至约28%（未经审计），公司债务危机正式解除，低杠杆&高盈利为后续CAPEX蓄力，公司步入良性发展阶段。 投资建议：公司作为国内锂业龙头，手握全球第一大盐湖与锂矿核心资产，充分受益于锂价上行带来的行业红利。预计公司2022-2024年营收分别为498/608/546亿元，实现归净利润234/220/217亿元，EPS为14.3/13.4/13.2元/股，对应PE分别为7.8/8.4/8.5倍，相较同行可比公司估值合理偏低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期风险；下游需求不及预期风险；技术路径变动风险；需求空间测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、手握全球锂资源核心资产，构筑一体化锂材料供应商 1.1战略并购掌握全球优质锂资源，H股上市开启新征程 天齐锂业前身射洪锂业于1992年兴建，以2010年8月深交所上市为节点，主要经历了两个发展阶段： 1992-2010完成改制后上市：公司完成私有化，股份制改革及上市，企业逐步转变为规范治理的上市公司。 2011-至今完成全球优质锂矿、盐湖资源并购，奠定锂资源龙头地位：2014年公司完成收购西藏扎布耶20%股权，同年完成全球第一大高品位锂矿Greenbushes收购，2018年收购SQM23.77%A类股股权，成为其第二大股东，获得Atacama盐湖投资收益，奠定了天齐锂业在全球锂资源龙头地位；2019-2020年锂行业下行公司出现短暂债务危机通过引入战略投资者IGO获得14亿美金新增资本，2022年公司完成H股上市募集130.6亿港元，主要用于偿还剩余并购贷款余额，债务危机解除。 图表1：公司上市以来通过并购获得Greenbushes、Atacama等全球优质锂矿资源 1.2手握“两湖三矿”优质锂资源，权益资源量达1547万吨LCE 公司实际控制人为蒋卫平，旗下“两湖三矿”合计拥有权益锂资源量达1547万吨LCE。 天齐实业持股比例为28.18%为控股股东，董事长蒋卫平先生持有天齐实业90%股权； 公司旗下锂资源主要包括3个锂辉石矿山+2个盐湖资源，其中Greenbuhses、Atacama、扎布耶为三个在产项目，雅江措拉为公司国内锂辉石资源储备，目前已规划开采前期工作，Mt Holland为SQM旗下优质澳洲锂辉石资源，规划5万吨氢氧化锂产能；通过参控股形式，公司旗下权益锂资源量达1547万吨LCE。 图表2：公司旗下锂资源主要包括“两湖三矿”，权益锂资源量达1547万吨LCE 1.3Greenbushes扩产提速，“资源+冶炼”一体化优势显著 公司冶炼端现有产能6.9万吨，规划11万吨，资源端Greenbushes现有锂精矿产能162万吨，未来规划266万吨（全球第一）。 上游资源：Greenbushes为全球第一大在产矿山，提供充足资源保障。随着TRP（尾矿处理厂，28万吨）一季度完成建设，Greenbushes锂精矿总产能达到162万吨；CGP3（52万吨）已于年内开工，2025年投产，CGP4（52万吨）计划2025年开工，远期规划产能达266万吨；目前矿山产能由天齐锂业&雅保分别包销50%，是两大股东主要锂辉石精矿来源。 中游锂盐：奎纳纳一期项目投产，锂盐产能加速释放。目前公司主要通过境内四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁、澳洲奎纳纳四大生产基地开展冶炼加工业务，合计锂盐产能达6.9万吨；未来规划方面，澳洲奎纳纳一期项目已开始送样爬产，二期项目此前主体工程已建设完成，后续投产进度将更为顺利；遂宁安居2万吨电池级碳酸锂项目预计2023年 H2 竣工；铜梁基地拟分两期扩建2000吨金属锂项目，预计一期800吨将于2023年建成运行并投产，二期1200吨将于2025年建成运行并投产，未来锂盐规划产能达11万吨以上。 图表3：Greenbushes为公司中游冶炼提供充足锂精矿保障 图表4：预计2025年公司锂精矿产能将达214万吨，锂盐产能将达11.6万吨 1.4需求复苏叠加债务危机解除，公司经营业绩回归正轨 2021年公司锂盐产品产销恢复正常水平，锂精矿新增产能投放增量显著。2020年受疫情影响，公司锂盐、锂精矿产量分别同比下滑13%/24%；2021年随着下游需求复苏，公司生产锂盐产品4.37万吨，同比增长15%，与2019年持平；锂精矿方面，Greenbushes2021年新增60万吨产能，锂精矿总产能增至134万吨/年，锂精矿产量同比增长64%至95.4万吨。 图表5：2021年公司锂精矿产量同比增长64%至95.4万吨 图表6：2021年公司锂盐产量同比增长15%至4.37万吨 受举债并购&锂行业景气下行，公司2019-2020连续两年亏损。2019-2020年受新能源车补贴退坡导致需求不振，锂行业景气下行，公司归母净利同比下降372%至-59.83亿元，一是因为公司收购SQM股权形成35亿美元的并购贷款造成16.5亿元利息费用，财务费用同比增加3.3倍至20.28亿元；二是由于行业冷冬造成SQM锂产品价格同比下滑，公司对SQM长期股权投资计提减值准备53.53亿元。2020年受高额债务费用与行业景气度继续下行影响，公司归母净利依旧为负值。 2021年公司债务危机解除叠加锂价上行，归母净利转正，各项财务指标好转。2020年Q4以来，随着银团并购贷款展期、引入战略投资者IGO交易实施完成，公司债务危机解除。加之锂行业逐步复苏带来锂价上涨，公司营收与毛利同步增长，净利润与净利率回正。2021年实现营收76.63亿元，同比增长136.56%；归母净利润20.79亿元，同比增长213.37%；2022H1实现营收143亿，同比+508%，归母净利103亿，同比增长119倍。 图表7：2021年以来公司营业收入同比大幅提升 图表8：2022年H1归母净利润同比增长119倍 图表9：2016-2022 H1年公司分产品营收（百万元） 图表10：2021年以来锂盐板块毛利明显提升（百万元） 图表11：2022H1年公司锂盐营收占比为69%（%） 图表12：2022H1年公司锂盐毛利占比为71%（%） 锂精矿毛利率较为稳定，锂盐产品毛利率波动较大。受益于Greenbushes低成本优势，公司锂精矿产品毛利率基本维持60%以上水平，2017-2020年由于锂盐价格下行导致锂盐产品毛利率逐年下滑，2020年降至最低的24%，2021年以来随着锂价回升锂盐产品毛利率大幅提升。 图表13：2022年H1毛利率/净利率分别提升至84.3%/84.0% 图表14：2021年锂精矿/锂盐毛利率提升至62% 1.5 SQM并购带来35亿美元负债，H股上市债务压力成功解除 为完成SQMA类股权交易，公司通过债权融资合计35亿美元，2019年以来财务费用大幅增加。2018年5月，天齐锂业成立两家注册地位于澳大利亚的全资子公司TLAI1、TLAI2用于完成股权交易。2018年11月29日，中信银行（国际）有限公司牵头的银团向全资子公司TLAI2（SPV2）提供了10亿美元境外银团贷款，中信银行成都有限公司牵头的银团向全资子公司TLAI1（SPV1）提供了25亿美元境内银团贷款。大额举债导致公司财务压力大幅提升，2019年财务费用同比增加331%至20.3亿元，叠加锂业整体下行，导致公司经营受到严重影响。 图表15：为实施债务融资，公司拟在澳洲设立TLAI1、TLAI2两家SPV公司 图表16：债务危机解除叠加营收增长四项费用率大幅降低（%） 图表17：2022H1年公司财务费用同比减少28% 通过出售全资子公司TLEA增资后49%股权，天齐获得IGO 14亿美金新增资本，化解12亿美元债务压力。2020年由于巨额收购SQM遗留的债务危机，天齐锂业全资子公司TLEA增资扩股引入澳洲上市公司IGO作为战略投资者，IGO以现金方式出资14亿美元认缴TLEA新增注册资本3.04亿美元，增资完成后持有TLEA注册资本的49%，TLEA增资所获资金拟主要用于偿还银团并购贷款本金12亿美元及相关利息；剩余部分资金将预留在TLEA作为其子公司TLK所属奎纳纳氢氧化锂工厂运营和调试补充资金。 增资完成后，IGO拥有TLEA 49%股权。 图表18：引入战略投资者后，IGO将持有TLEA49%股权 得益于锂价回暖，H股成功上市，公司债务包覆正式卸除。2022年7月公司正式完成H股IPO，募资净额130亿港元，规划使用88.6亿港元偿还SQM并购贷款余额，11.7亿港元建设遂宁安居一期项目。7月底公司已偿还并购贷款全部本金利息，资产负债率降低至约28%（未经审计）。 2021年下半年以来，公司的资产负债率持续下滑，资产负债结构有效改善。2020年底，公司的资产负债率超过80%。2021年7月，公司完成IGO交易后偿还银团并购贷款本金12亿美元及对应的全部利息，并且得益于锂价回暖，公司自身的经营性现金流持续改善，公司“造血”功能和偿债能力持续增强，公司主动、提前归还银团并购贷款5.15亿美元、国内债务5.29亿元人民币，公司的资产负债率在2021年底下降至约58.9%。截至2022年中报发布，公司的资产负债率下降至46%。 图表19：截止2022年H1公司资产负债率下降至46% 图表20：截止