业绩承压，男装表现相对稳健

太平鸟（603877.SH） 业绩承压，男装表现相对稳健 前三季度：收入同比-16%/业绩同比-72%。1）前三季度受到消费环境波动影响，公司营收/业绩同比分别-16%/-72%至62.2/1.5亿元。2）盈利质量方面：前三季度毛利率 同比减少3.7PCTs至49.9%，销售/管理费用率分别+1.8/+0.8PCTs至37.8%/8.7%，净利率-5.0PCTs至2.4%。 单三季度：收入同比-15%/业绩同比-87%。单三季度来看：1）2022Q3公司收入/业绩分别为20.3/0.19亿元，同比分别-15%/-87%。2）盈利质量方面：毛利率同比减少4.1PCTs至45.9%，我们判断主要系公司三季度去化老货库存所致；销售/管理费用率分 别同比+1.3PCTs/+0.2PCTs至34.0%/7.1%，我们判断伴随后续费用管控、精简支出，公司销售费用率有望下行；净利率减少5.0PCTs至0.9%。 男装表现稳健，女装Q3表现较弱。我们分品牌拆分公司业务表现：1）销售层面：单 Q3太平鸟女装/男装/乐町/MP童装销售同比分别-22.9%/+1.3%/-30.6%/-6.8%达 8.4/6.5/2.3/2.3亿元。我们跟踪，公司在强化核心品类的同时兼顾风格，PB男装聚焦优势品类羽绒、裤装及T恤、优化货品结构，表现稳健；PE女装和乐町重视连衣裙及风衣，但因受环境冲击较大、表现较弱；2）毛利率层面，单Q3太平鸟女装/男装/乐町/MP童装毛利率同比分别-4.1/-5.0/+1.6/-4.2PCTs达48.0%/48.0%/42.8%/45.2%，除少女装乐町外，毛利率均有所下滑，我们判断系三季度弱环境下终端折扣承压、同时公司针对性进行过季库存清理所致。 弱环境下渠道规模缩减、结构优化。我们分渠道来拆分三季度表现：1）线上单三季度销售同比下滑20.1%至4.6亿元，毛利率同比大幅下降7.8PCTs至35.8%，我们判断主要系公司电商在三季度清理老货所致。当前双十一电商大促在即，公司积极备战、以品牌 及利润为导向，有望在高质量销售的基础上进一步扩大品牌影响力。2）线下：单三季度直营/加盟销售分别-15.7%/-12.8%至7.0/8.4亿元，毛利率分别+0.5/-5.2PCts至62.7%/38.5%。�店数规模有所缩减，截至Q3末直营/加盟门店较年初分别净减少 证券研究报告|季报点评 2022年10月29日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 服装家纺买入 10月28日收盘价(元) 15.64 总市值(百万元) 7,456.03 总股本(百万股) 476.73 其中自由流通股(%) 98.84 30日日均成交量(百万股) 0.94 股价走势 太平鸟沪深300 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% -57% -69% 2021-102022-022022-062022-10 174/176家至1442/3422家。公司在环境冲击下出清优化低效门店，我们跟踪行业及公 司情况判断Q4直营渠道预计继续优化、加盟门店则有望稳定或净增加。②盈利质量方面，我们判断当前加盟门店利润率相对良好、直营渠道利润率则相对较弱、后续随着公司运营能力提升有望改善。 营运周转略有放慢，现金流较弱。1）截至Q3末，公司存货同比减少15%至24亿元，与收入下滑幅度基本一致。前三季度存货周转天数/应收账款周转天数同比+14.7天/-0.4天至213.9/26.4天。公司数字化战略布局稳步推进、增强供应链柔性，同时伴随后续库 存去化，我们判断存货周转有望优化。2）前三季度内经营业绩较弱，经营性现金净流出 1.7亿元。 2022全年表现较弱，后续有望稳健恢复。1）2022年以来服饰行业终端受到大环境影响，公司由于直营刚性费用占比较大、品牌独立管理后台费用较重等原因，全年业绩表现较弱。2）中长期来看，公司以消费者为中心，产品、渠道、零售全方位优化，打造全网新 零售生态，后续伴随终端恢复、收入及业绩有望稳健增长。 投资建议。公司是大众时尚品牌集团，长期战略目标清晰。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为2.76/5.16/5.95亿元，现价对应2022年PE为27倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响销售预期；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,387 10,921 9,210 10,510 11,745 增长率yoy（%） 18.4 16.3 -15.7 14.1 11.8 归母净利润（百万元） 713 677 276 516 595 增长率yoy（%） 29.2 -5.0 -59.2 86.8 15.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.50 1.42 0.58 1.08 1.25 净资产收益率（%） 18.1 15.8 6.4 11.6 12.7 P/E（倍） 10.5 11.0 27.0 14.5 12.5 P/B（倍） 1.9 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年10月28日收盘价 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理侯子夜 执业证书编号：S0680121070015邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《太平鸟（603877.SH）：Q4拖累全年业绩，现金流良好》2022-03-30 2、《太平鸟（603877.SH）：Q3表现走弱，营运稳健》 2021-10-20 3、《太平鸟（603877.SH）：聚焦时尚，业绩高增长》 2021-08-30 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产6308 7133 6788 7511 7462 营业收入 9387 10921 9210 10510 11745 现金665 1148 613 1030 776 营业成本 4459 5140 4621 5092 5645 应收票据及应收账款778 632 645 760 839 营业税金及附加 61 59 61 66 73 其他应收款151 171 107 207 147 营业费用 3273 3949 3454 3783 4228 预付账款272 261 233 304 310 管理费用 575 709 608 694 763 存货2257 2540 2595 2628 3018 研发费用 116 152 221 252 282 其他流动资产2186 2381 2595 2582 2374 财务费用 19 68 41 36 35 非流动资产2234 3062 2608 2667 2712 资产减值损失 -118 -120 46 53 59 长期投资0 9 17 25 33 其他收益 133 204 190 160 150 固定资产1387 1360 1094 1115 1136 公允价值变动收益 2 5 3 4 4 无形资产180 176 156 139 122 投资净收益 34 38 34 34 35 其他非流动资产666 1517 1342 1388 1420 资产处臵收益 0 5 0 0 0 资产总计8541 10194 9396 10178 10174 营业利润 926 988 385 732 848 流动负债4546 4656 4092 4870 4760 营业外收入 3 6 20 9 9 短期借款493 198 541 198 663 营业外支出 22 44 21 24 28 应付票据及应付账款2391 2468 1900 2912 2423 利润总额 906 949 383 717 829 其他流动负债1662 1991 1651 1760 1673 所得税 200 273 110 206 238 非流动负债95 1268 1047 909 767 净利润 707 677 273 511 591 长期借款0 721 499 361 219 少数股东损益 -6 -1 -3 -5 -4 其他非流动负债95 548 548 548 548 归属母公司净利润 713 677 276 516 595 负债合计4641 5924 5139 5779 5527 EBITDA 1142 1207 674 867 988 少数股东权益3 2 -1 -5 -10 EPS（元） 1.50 1.42 0.58 1.08 1.25 股本477 477 477 477 477 资本公积1348 1323 1323 1323 1323 主要财务比率 留存收益2173 2473 2582 2816 3097 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益3897 4268 4258 4404 4657 成长能力 负债和股东权益8541 10194 9396 10178 10174 营业收入(%) 18.4 16.3 -15.7 14.1 11.8 营业利润(%) 30.2 6.7 -61.0 90.3 15.8 归属于母公司净利润(%) 29.2 -5.0 -59.2 86.8 15.4 获利能力毛利率(%) 52.5 52.9 49.8 51.6 51.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.6 6.2 3.0 4.9 5.1 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 18.1 15.8 6.4 11.6 12.7 经营活动现金流1154 1300 -391 1508 -69 ROIC(%) 15.9 11.4 4.8 9.2 9.6 净利润707 677 273 511 591 偿债能力 折旧摊销225 233 275 138 150 资产负债率(%) 54.3 58.1 54.7 56.8 54.3 财务费用19 68 41 36 35 净负债比率(%) -2.0 16.1 25.8 4.5 16.7 投资损失-34 -38 -34 -34 -35 流动比率 1.4 1.5 1.7 1.5 1.6 营运资金变动190 -261 -943 862 -806 速动比率 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流48 621 -3 -4 -4 营运能力 投资活动现金流-850 -484 310 -205 -133 总资产周转率 1.2 1.2 0.9 1.1 1.2 资本支出391 366 -461 51 37 应收账款周转率 13.4 15.5 14.4 15.0 14.7 长期投资-495 -194 -8 -8 -8 应付账款周转率 2.0 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流-954 -311 -159 -163 -104 每股指标（元） 筹资活动现金流-334 -293 -797 -542 -519 每股收益(最新摊薄) 1.50 1.42 0.58 1.08 1.25 短期借款107 -295 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.42 2.73 -0.82 3.16 -0.14 长期借款-59 721 -221 -138 -142 每股净资产(最新摊薄) 8.18 8.82 8.80 9.10 9.63 普通股增加-2 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加-28 -24 0 0 0 P/E 10.5 11.0 27.0 14.5 12.5 其他筹资现金流-351 -695 -576 -404 -377 P/B 1.9