2022年三季报点评：U8带动下毛利率逆势提升，盈利能力持续改善

事件：燕京啤酒发布2022年三季度报告，22年前三季度实现营业收入113.22亿元，同比+9.01%；归母净利润6.73亿元，同比+19.37%；扣非后归母净利润6.29亿元，同比+15.69%。其中Q3实现营业收入44.14亿元，同比+8.50%；归母净利润3.22亿元，同比+17.06%；扣非后归母净利润3.17亿元，同比+15.12%。 U8强势增长带来毛利率同比改善。 1）22年前三季度/22Q3公司毛利率分别为42.96%/47.74%，同比+0.64/+2.34pcts。 考虑到Q3啤酒原材料成本压力仍较大，且竞品如青岛啤酒、重庆啤酒Q3毛利率均有不同程度承压，公司毛利率逆势增长或与中高端大单品U8的强势增长有关。2）22年前三季度/22Q3公司销售费用率分别为13.22%/15.97%，同比 +1.03/+1.88pcts，主要系公司今年重视品牌形象的塑造，以及新包装鲜啤上市需配合较多营销工作，导致费用投放增加。3）22年前三季度/22Q3管理费用率分别为11.49%/10.73%，同比-0.13/-0.71pcts，人员结构优化带来管理费用率改善。4）综合来看，22年前三季度/22Q3公司销售净利率达到7.21%/9.13%，同比+0.69/+1.34pcts。 U8放量、减亏增效并行，密切关注调整进度。 长期看燕京的增长潜力来自于1）U8大单品放量对吨酒价和毛利率的拉动；2）公司产能及人员优化带来利润率的改善。 从前三季度的表现看，U8大单品势能持续，我们预计U8全年有望达成40万吨销量（去年为26万吨），今年受疫情对即饮渠道冲击影响，各酒企高端价格带大单品出现了不同程度的降速，U8是少有的保持高增长势能的高端大单品。今年U8在基地市场（北京及周边）动销态势良好；在基地市场外的广东、河南等地扩张态势良好，不断实现对中低端产品的替代。 此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润端拖累较为严重。目前我们看到公司一方面通过组织结构的优化，持续加强总部对子公司的控制力；另一方面，耿总上任后加快了对产能和人员的优化节奏，此前公司管理费用率显著高于同业，三季度人员优化节奏提速，管理费用率改善明显。未来随着产品结构改善拉动毛利率，以及运营优化带来费用率改善，净利率有望持续提升。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的较快增长。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57亿元，折合2022-2024年EPS分别为0.12/0.16/0.20元，当前股价对应2022-2024年的PE分别为74x/56x/45x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。 表1：公司盈利预测与估值简表