三季报点评：受益海外煤价上涨，单季毛利率创新高

公司研究/公司快报 2022年10月29日 三季报点评：受益海外煤价上涨，单季毛利率创新高 买入-A(首次) 兖矿能源（600188.SH） 动力煤 公司近一年市场表现 事件描述 2022年10月29日，公司发布三季报。前三季度公司实现营业收入1513.47亿元，同比增长44.09%；实现归母净利271.28亿元，同比增长135.24%。三季度单季公司实现营业收入510.62亿元，同比增长28.76%，环比减少13.58%；实现归母净利90.91亿元，同比增长65.59%，环比减少19.97%。 事件点评 业绩基本符合预期，三季度单季盈利环比调整主因煤化工。由于原材料价 格比去年有较大幅度上涨，公司煤化工业务成本抬升，在一定程度上导致利润环 市场数据：2022年10月28日 收盘价（元）：43.60 年内最高/最低（元）：56.14/21.50流通A股/总股本（亿）：29.87/49.49流通A股市值（亿）：1,302.32 总市值（亿）：2,157.63 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：5.56 摊薄每股收益：5.56 每股净资产(元)：24.66 净资产收益率：28.06 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 比降速。受益俄乌战争导致的海外煤价大幅上涨，澳洲子公司业绩弹性持续释放，进而带动煤炭业务继续维持较高盈利水平。公司三季度单季毛利率创新高。 四季度旺季来临，业绩有望环比改善。国内方面，四季度为动力煤传统旺季，保供压力大于迎峰度夏，煤炭价格有望高位运作，业绩或将环比改善。海外方面，进入冬季欧盟缺口煤炭替代性需求较大，海外贸易空间仍然偏紧，利好澳洲子公司业绩弹性释放。 投资建议 公司海外产能占比大，长协比例低，未来随着内蒙产能逐步达产，或将受益量价齐升。预计公司2022-2024年分别实现收入1968/2067/2170亿元，归母净利分别为361/386/415亿元，分别同增120%/7%/7%，对应PE6.4/6.0/5.6X，给予公司“买入-A”评级。 风险提示 海外局势缓和；煤价超预期下跌；价格强管控；环保监管风险；汇兑风险；战略转型不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 214,992 151,991 196,818 206,659 216,992 YoY(%)7.1-29.329.55.05.0 净利润(百万元) 7,613 16,438 36,137 38,612 41,457 YoY(%)-17.7 115.9 119.8 6.8 7.4 毛利率(%) 13.2 29.4 39.0 39.0 39.0 EPS(摊薄/元) 1.54 3.32 7.30 7.80 8.38 ROE(%) 8.6 19.2 32.1 27.1 23.7 P/E(倍) 30.3 14.0 6.4 6.0 5.6 P/B(倍) 4.7 3.8 2.7 2.0 1.6 净利率(%) 3.5 10.8 18.4 18.7 19.1 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 数据来源：最闻，山西证券研究所 图1：18Q1-22Q3兖矿能源单季EPS（元/股）图2：13Q1-22Q3兖矿能源单季毛利率和净利率 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 表1：兖矿能源单季度煤炭量价和成本拆分（万吨；元/吨） 煤炭销量 1Q2022 2Q2022 3Q2022 环比 3Q2021 同比 集团合计 25265 27803 25562 -8% 26278 -3% 公司 7090 6479 5549 -14% 5897 -6% 山西能化 322 283 244 -14% 316 -23% 菏泽能化 517 306 347 13% 609 -43% 未来能源 2381 2900 3071 6% 3121 -2% 鄂尔多斯能化 2760 2761 2317 -16% 1658 40% 昊盛煤业 261 845 1550 83% 755 105% 内蒙古矿业 788 537 1486 177% 12 12283% 兖煤澳洲 7663 7990 6734 -16% 10281 -35% 兖煤国际 1222 1291 1144 -11% 1507 -24% 吨煤价格 1Q2022 2Q2022 3Q2022 环比 3Q2021 同比 集团合计 997 1310 1295 -1% 843 54% 公司 995 1320 1157 -12% 914 27% 山西能化 514 663 661 0% 469 41% 菏泽能化 1721 2395 1943 -19% 1604 21% 未来能源 723 852 713 -16% 808 -12% 鄂尔多斯能化 530 652 598 -8% 624 -4% 昊盛煤业 630 775 734 -5% 690 6% 内蒙古矿业 723 831 726 -13% 兖煤澳洲 1144 1665 1920 15% 736 161% 兖煤国际 645 1131 1402 24% 586 139% 吨煤成本 1Q2022 2Q2022 3Q2022 环比 3Q2021 同比 集团合计 355 344 332 -3% 299 11% 公司 363 312 298 -4% 310 -4% 山西能化 331 405 360 -11% 358 0% 菏泽能化 618 630 562 -11% 551 2% 未来能源 162 157 136 -13% 152 -11% 鄂尔多斯能化 181 147 54 -63% 162 -67% 昊盛煤业 1013 480 346 -28% 379 -9% 内蒙古矿业 386 296 221 -25% 兖煤澳洲 465 520 574 10% 362 58% 兖煤国际 375 461 514 12% 337 52% 吨煤毛利 1Q2022 2Q2022 3Q2022 环比 3Q2021 同比 集团合计 355 344 332 -3% 299 11% 公司 363 312 298 -4% 310 -4% 山西能化 331 405 360 -11% 358 0% 菏泽能化 618 630 562 -11% 551 2% 未来能源 162 157 136 -13% 152 -11% 鄂尔多斯能化 181 147 54 -63% 162 -67% 昊盛煤业 1013 480 346 -28% 379 -9% 内蒙古矿业 386 296 221 -25% 兖煤澳洲 465 520 574 10% 362 58% 兖煤国际 375 461 514 12% 337 52% 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图3：2021Q1-2022Q3兖矿能源煤化工业务单季度销售毛利（亿元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 58072 89529 106812 110124 144774 营业收入 214992 151991 196818 206659 216992 现金 24542 45572 57542 63701 92913 营业成本 186571 107336 120084 126088 132392 应收票据及应收账款 4049 6187 7068 6849 7763 营业税金及附加 3421 4225 5905 6200 6510 预付账款 3395 4890 5839 5427 6402 营业费用 5425 2997 4920 5166 5425 存货 7715 8455 9635 9359 10585 管理费用 5376 6837 8857 9300 9765 其他流动资产 18371 24425 26729 24788 27110 研发费用 510 1140 1968 2067 2170 非流动资产 200838 199167 221140 224581 228342 财务费用 2690 4913 4075 3522 2597 长期投资 19026 20149 24273 28396 32520 资产减值损失 -50 -1106 -1378 -1033 -651 固定资产 66114 75835 86711 85058 82743 公允价值变动收益 223 -129 0 0 0 无形资产 58855 62167 67132 69120 72259 投资净收益 3686 2144 3500 3500 3500 其他非流动资产 56844 41016 43025 42006 40820 营业利润 14194 24265 53131 56783 60982 资产总计 258910 288696 327952 334705 373116 营业外收入 2106 439 1000 1000 1000 流动负债 102081 95722 112865 102354 120136 营业外支出 7047 663 800 800 800 短期借款 15714 5716 5716 5716 5716 利润总额 9254 24041 53331 56983 61182 应付票据及应付账款 23924 25690 29816 28465 32730 所得税 2416 5474 12266 13106 14072 其他流动负债 62443 64317 77333 68173 81690 税后利润 6838 18567 41065 43877 47110 非流动负债 77047 96486 87209 70493 53910 少数股东损益 -775 2129 4928 5265 5653 长期借款 60881 75049 65772 49056 32473 归属母公司净利润 7613 16438 36137 38612 41457 其他非流动负债 16166 21437 21437 21437 21437 EBITDA 23085 38444 64256 68479 72407 负债合计 179128 192208 200074 172848 174045 少数股东权益 25664 28301 33229 38494 44147 主要财务比率 股本 4860 4874 4949 4949 4949 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 155 814 814 814 814 成长能力 留存收益 45936 57279 73705 91256 110100 营业收入(%) 7.1 -29.3 29.5 5.0 5.0 归属母公司股东权益 54118 68186 94650 123364 154923 营业利润(%) 5.0 70.9 119.0 6.9 7.4 负债和股东权益 258910 288696 327952 334705 373116 归属于母公司净利润(%) -17.7 115.9 119.8 6.8 7.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 13.2 29.4 39.0 39.0 39.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 3.5 10.8 18.4 18.7 19.1 经营活动现金流 22233 36182 63564 47310 70434 ROE(%) 8.6