订阅业务持续高增，有望受益信创机遇

订阅业务持续高增，有望受益信创机遇 ■事件概述 10月27日，金山办公发布《2022年第三季度报告》。2022年前三季度，公司 实现营业收入27.95亿元，同比增长17.83%；归母净利润为8.13亿元，同比下降4.1%；扣非归母净利润为6.63亿元，同比下降5.68%。 ■业绩环比改善，订阅业务成主要增长引擎 根据三季报披露，Q3单季度，公司实现营业收入10.04亿元，同比增长24.35%；实现归母净利润2.93亿元，同比下降1.91%；扣非归母净利润2.51亿元，同比增长2.88%。公司注重高质量发展，稳定人员结构，盈利能力持续回稳。同时，公司双订阅制转型业务稳步推进，订阅总体收入为6.99亿元，同比增长44.17%，有效抵消了国内机构授权及互联网广告业务调整的影响，带动公司业绩稳定增长。公司继续加码研发投入，前三季度研发投入为9.72亿元，同比增长37%，占营业收入比例为34.78%，主要系研发人员薪酬增加所致。 分业务来看，第三季度，1）国内个人办公服务订阅业务收入为5.17亿元，同比增长43%，主要系随着个人用户基数不断扩大，公司加强个人产品服务体验，提升用户活跃度及使用黏性，促使会员属性持续向长期转化，推动国内个人办公服务订阅业务持续稳增；2）国内机构订阅及服务业务收入为1.82亿 公司快报 金山办公（688111.SH） 2022年10月29日 证券研究报告 基础软件及套装软件投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：312.80元 股价（2022-10-28）272.95元 交易数据 总市值（百万元）124,668.18 流通市值（百万元）58,985.28 总股本（百万股）461.22 流通股本（百万股）218.22 12个月价格区间158.00/300.00元 股价表现 8% 0% -82%021-10 16% 24% 32% 2022-022022-06 金山办公 - - - -40% 元，同比增长47%，主要系随着组织级用户效率提升、数据管理、信息安全、 行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升；3）国内机构授权业务收入为2.25亿元，同比下降6%，公司正版化产品随客户需求逐渐提升渗透率，部分抵消了上年同期高基数及当期信创产业发展节奏不明朗等因素带来的业绩影响，带动国内机构授权业务逐步回暖；4）互联网广告推广服务及其他业务收入为7921万元，同比下降4%。 ■用户黏性提升，信创产品有望进一步渗透 根据公司公告，截至2022年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长10.94%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%；移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8.04%；公司其他产品月度活跃设备数接近500万。 公司面向中小企业及中大企业分别推出金山数字办公平台商业版及企业版。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 32.37 61.16 23.52 绝对收益28.7852.227.26 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com 杨楠分析师 SAC执业证书编号：S1450522060001 yangnan2@essence.com.cn夏瀛韬分析师SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 相关报告 金山办公：中报业绩彰显 随着云和协作产品体系深度植入企业用户日常办公应用场景，云文档和团队协作应用的高频使用催动企业员工激活账号，根据公司公告披露，付费企业呈现用户高黏性的状态，企业续约率超过70%，金额续费率超100%，带动公有云领域的机构订阅收入高速增长。 公司专注于信创用户使用体验及黏性的提升，持续优化信创领域产品能力，凭借多端兼容的优势，以文档的协作办公能力为中心，提供服务化、组件化的解决方案，助力信创客户数字化建设。先后在广东、广西、湖南、湖北、 浙江、山东等地，落地数字政务业务并形成示范效应，为全国数字政务平台的建设和运营提供样板。公司侧重对信创领域项目的实施及交付工作，在优质的产品质量保障下，公司信创产品验收通过率达100%，使用率进一步提升。 韧性，个人订阅逆势上涨/赵阳 金山办公：Q1订阅业务高 增，持续优化用户体验/赵阳 金山办公：数字办公平台赋能，股权激励强化优势/夏瀛韬 2022-08-25 2022-05-03 2022-03-27 我们认为，随着信创向关基行业迈进，公司信创产品渗透率有望提升。 ■投资建议 金山办公作为国内领先的办公服务厂商，我们预计公司2022/23/24年实现营业收入41.03/53.44/68.67亿元，同比增长25.1%/30.2%/28.5%。实现归母净利润13.53/18.04/23.10亿元，同比增长29.9%/33.3%/28%。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价312.80元，相当于2023年80倍动态市盈率。 ■风险提示：核心技术研发不及预期；产品推广和产业生态建设不及预期。 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,261.0 3,280.1 4,103.2 5,344.0 6,866.6 净利润 878.1 1,041.3 1,353.1 1,804.5 2,309.6 每股收益(元) 1.90 2.26 2.94 3.91 5.01 每股净资产(元) 14.95 16.88 18.66 21.07 24.08 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 215.76 117.32 93.00 69.73 54.48 市净率(倍) 27.64 15.83 14.80 13.15 11.55 净利润率 38.8% 31.7% 33.0% 33.8% 33.6% 净资产收益率 13.6% 14.3% 16.7% 20.0% 22.6% 股息收益率 0.1% 0.2% 0.5% 0.6% 0.8% ROIC 191.6% 184.4% 147.2% 240.9% 310.5% 资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E （百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,261.0 3,280.1 4,103.2 5,344.0 6,866.6 成长性 减:营业成本 278.1 429.4 562.5 732.7 941.4 营业收入增长率 43.1% 45.1% 25.1% 30.2% 28.5% 营业税费 22.9 35.2 44.0 57.3 73.6 营业利润增长率 132.9% 19.9% 29.6% 33.4% 28.0% 销售费用 482.8 695.0 848.9 1,078.8 1,351.9 净利润增长率 119.2% 18.6% 29.9% 33.4% 28.0% 管理费用 923.4 1,407.6 1,678.8 2,133.0 2,672.1 EBITDA增长率 123.7% 20.1% 24.0% 32.4% 27.5% 财务费用 -9.4 -17.2 -25.4 -49.1 -75.9 EBIT增长率 129.9% 18.9% 29.8% 32.3% 27.3% 资产减值损失 -4.2 11.7 10.7 10.3 16.7 NOPLAT增长率 123.5% 38.0% 29.4% 32.3% 27.3% 加:公允价值变动收益 117.6 -1.1 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 -50.2% 230.9% 11.2% -46.5% 83.5% 投资和汇兑收益 144.2 205.2 246.2 295.5 325.0 净资产增长率 13.5% 12.9% 10.5% 12.9% 14.3% 营业利润 935.4 1,121.3 1,453.7 1,938.7 2,481.4 加:营业外净收支 0.5 -2.6 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 935.9 1,118.7 1,453.7 1,938.7 2,481.4 毛利率 87.7% 86.9% 86.3% 86.3% 86.3% 减:所得税 49.3 49.8 64.7 86.2 110.4 营业利润率 41.4% 34.2% 35.4% 36.3% 36.1% 净利润878.11,041.31,353.11,804.52,309.6 净利润率 38.8% 31.7% 33.0% 33.8% 33.6% EBITDA/营业收入 43.0% 35.6% 35.3% 35.9% 35.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 40.9% 33.6% 34.8% 35.4% 35.0% （百万元）202020212022E2023E2024E 运营效率 货币资金 1,003.5 1,254.0 2,250.7 4,293.1 5,824.9 固定资产周转天数 10 8 12 17 22 交易性金融资产 6,625.4 6,941.8 6,941.8 6,941.8 6,941.8 流动营业资本周转天数 74 55 43 34 41 应收帐款 400.4 417.5 380.9 366.1 593.7 流动资产周转天数 1306 967 861 801 719 应收票据 41.0 36.1 45.1 58.8 75.5 应收帐款周转天数 60 46 36 26 26 预付帐款 8.4 25.6 32.0 41.7 53.6 存货周转天数 2 2 2 2 2 存货 2.3 2.5 3.7 4.3 0.0 总资产周转天数 1239 1054 976 863 785 其他流动资产 7.1 16.7 19.9 27.0 39.6 投资资本周转天数 43 98 87 36 51 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 35.8 123.2 123.2 123.2 123.2 ROE 13.6% 14.3% 16.7% 20.0% 22.6% 投资性房地产 ROA 10.3% 10.0% 11.7% 13.1% 14.6% 固定资产 61.7 88.3 178.1 310.7 506.7 ROIC 191.6% 184.4% 147.2% 240.9% 310.5% 在建工程 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 费用率 无形资产 59.0 118.0 146.5 179.2 216.9 销售费用率 21.4% 21.2% 20.7% 20.2% 19.7% 其他非流动资产 266.8 1,402.0 1,402.0 1,402.0 1,402.0 管理费用率 40.8% 42.9% 40.9% 39.9% 38.9% 资产总额 8,511.6 10,425.7 11,524.0 13,747.9 15,778.1 财务费用率 -0.4% -0.5% -0.6% -0.9% -1.1% 短期债务 0.0 39.8 0.0 0.0 0.0 三费/营业收入 61.8% 63.6% 61.0% 59.2% 57.5% 应付帐款 973.1 1,633.1 1,766.2 2,640.9 2,996.2 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 19.0% 25.4% 25.4% 29.3% 29.7% 其他流动负债 464.7 594.8 779.4 1,015.0 1,304.3 负债权益比 23.5% 34.0% 34.0% 41.5% 42.1% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率